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2010-08-09 作者：北京大學中國經濟研究中心 陳光磊 來源：上海證券報
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對于通脹壓力正漸次緩解，目前市場各方似已達成共識。盡管如此，堅持管理通脹預期卻不能動搖。
隨著大宗商品價格見頂回落，PPI進入下降通道，雖然下半年CPI可能仍有一定幅度上漲，但總的來說兩者都會在M1、M2增速的迅速下調中回落，通脹情況基本穩定。此外，嚴厲的房地產調控政策出臺之后，主要城市房地產價格“量跌價滯”，資產價格通脹的可能性也降低了。去年創造的巨量貸款和貨幣供應所產生的強烈的通脹預期似乎開始消散。
然而，與經濟增速一樣，物價走勢，除了基數的因素，主要是主動調控的結果。從房地產調控以來房租快速上漲、居民存款活期化這兩方面來看，通脹的陰影并未褪去。在房地產成交量下降后，一些重點城市的房屋租賃價格仍在持續上漲，如京、滬、穗等城市房屋租賃價格平均漲幅超過10％。統計顯示，2008年北京市平均房租為2490元，2009年為2547元，僅上漲2.3％，而2010年前6個月，北京平均房租已升至每月3000元，同比上漲了近20％。從CPI指數結構看，居住類指標的房租價格指數由前兩年的持續下滑轉為快速上升，今年前5個月增速高于2002年以來各年同季平均0.5個百分點。
國際上普遍認為，房屋售租比的正常區間為1：200至1：300，折算成長期出租的年收益率約為4%—6%，相當于市場貸款利率的收益。“售價租金比”或售租比，指單套房產在市場成交時的總價與其在租賃市場成交時月租金之間的比率，類似于股市中的市盈率。售租比越高，則出租收益越低。租金水平往往真實反映住房市場的實際供需關系。若房價與租金背離，就反映了房地產市場泡沫化程度。
2004年以來，即便以中國的國情和發展歷史階段而論，房地產市場的平均售租比也相當之高，在世界范圍內僅次于印度。“新國十條”出臺后，房價上漲預期減弱，租金水平漸次上升，回到住房按揭貸款利率或國債利率等市場均衡利率水平。例如，隨著租金水平上漲20%，目前北京的售租比也由新政前的650：1降為520：1，租金收益率隨之由1.8%上升至2%。假設租金收益率上漲調整到位，則要實現5%均衡的房貸利率或3%的十年期國債利率，那房價需下跌50%或30%左右。
社會的通脹預期對房價的走勢影響至關重要。由于房價上漲不計入CPI，房地產泡沫時期租金價格過低使居住類CPI所反映的居民住房的通脹情況被低估。房地產調控使租金收益率回歸，然而租金年均20%的上漲將拉高居住類CPI。以目前房地產市場價格被高估的情況，僅僅通過租金或收入（租金一般占收入的10%－30%）的增長，價格恢復到正常水平至少需要4年的時間。美國上世紀六、七十年代的經驗表明，此時再出臺直接調控住房租賃市場的限租政策并不有效。
居民活期儲蓄存款余額占居民儲蓄存款總余額表示居民流動性偏好，與銀行信貸、M1、M2不同，存款流動性能更直接地反映出公眾對通貨膨脹預期的變化。隨著居民資產配置的多元化過程，居民儲蓄以快于銀行存款增長的速度投向股市和樓市。據統計，2007年，股市投資金額占居民各類投資的40%；而央行的調查顯示，房地產市場貸款與房屋價值的比率平均為60%，余下的
40%均來自居民儲蓄融資。通常，居民儲蓄由銀行存款轉向其他資產配置渠道時，都會經歷一個活期存款占比上升以利于儲蓄轉移的資金活化過程，顯示居民對通脹預期的增強，進而主動提高儲蓄資產的流動性。
目前居民流動性偏好為39%，與2007年末流動性極度泛濫時水平不相上下，足見居民通脹預期仍很強烈。在中國房地產開發商的外部融資中，客戶預付款和定金一般占三分之一，居民儲蓄的去向直接影響房地產價格。在現行制度規定和消費觀念下，購房者的杠桿率僅為2.5倍左右，購房首付比例大部分都超過三成。“新國十條”與其說是政策和房產商之間的博弈，不如說是和社會的通脹預期之間的博弈，強烈的居民通脹預期將抑制房價的下跌。6月房地產開發投資仍強勁增長38%，表明房地產銷售－房地產投資－新開工面積的鏈條還未打破。
在政策含義上，如果政策通過數量調控能改變居民通脹預期，則沒有必要再通過加息來“錨”定通脹預期。但目前看來，A股市場的持續走弱雖然使平均市盈率下降至18倍左右，即5%的收益率，而房地產調控以及公開市場發行央票和提高存款準備金率等數量手段降低M1、M2貨幣供應增速（居民活期和定期儲蓄都包含在M2中，并且都不在M1中）都無法直接影響居民的儲蓄結構，從而“錨”定居民的通脹預期。那么，針對負利率下的通脹預期，最有效的方法不外就是實行針對存款利率的非對稱加息了，而稍早時候人民幣重啟匯改，也為存款加息提供了便利條件。因此，若CPI下半年仍將上升至稍超過3%左右的高點時，筆者以為，那應當是加息的時機。
通常情況下，房地產可以回避通貨膨脹風險，但是就中國而言，2001年至2010年CPI指數同比僅增長了20%，而房價增長近十倍。尤其是2008年為抵抗金融危機的影響，出臺了大規模的刺激政策，房地產行業更是吸收了大量流動性，集聚了嚴重的泡沫。由此，從某種意義上說，房地產就是通脹，穩定樓價也就是穩定通脹。
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