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第三次大蕭條漸行漸遠
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——從銀行壓力測試看歐洲危機三部曲
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2010-07-30 作者：銀河證券首席經濟學家 左曉蕾 來源：上海證券報
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全球市場理所當然接受了歐盟銀行壓力測試的結果：歐洲銀行總共需要融資35億歐元，僅是市場預測的十分之一。那么，這是否化解了對于歐元區主權債務危機可能引發第二次經濟探底的歐洲銀行危機的擔心，是否解除了歐洲各國的緊縮財政計劃會觸發第三次大蕭條的警告呢？歐洲債務危機是否會演變成另一場全球性危機呢？判斷這些問題，有必要先清晰化歐洲債務危機的蔓延的過程，對錯綜復雜的世界經濟形勢有相對正確的估量。筆者認為，歐盟銀行壓力測試表明，歐洲危機實際上進入了第三階段。
7500億歐元解救主權債危機的方案形成是第一階段，以歐洲主權債務法規模違約風險得到遏制為特征。雖然拯救基金除了國際貨幣基金組織拿
出真金白銀，其他只是畫了一個大餅，但起到了擔保的作用，避免了立即發生違約事件。最近國際貨幣基金組織已經向希臘等國提供了超過千億的資金，對于穩定市場起到了實質性的作用。兩件事可以說明擔保基金的穩定器效應。7月20日，葡萄牙的主權債再次被下調兩級，歐洲市場并沒有出現希臘和西班牙評級下調那樣大幅的震蕩。西班牙最近成功超額在市場融資，也說明信心有所恢復。
現在可以這么說，只要不再爆出類似希臘債務做假那樣的不可預測的事件，近期歐洲主權債務風險已經降低，相應的變數基本應在可測范圍內。
以銀行測試為標志的歐洲銀行危機的釋放是第二階段。歐洲央行幾周前披露，有1950億的風險敞口需要撥備。國際清算銀行披露，除南歐四國以外的歐洲銀行負債1.57萬億歐元，高于雷曼破產時華爾街銀行的壞賬規模，其中只有16%是主權債。由于相互之間的資產負債情況不清楚，銀行間市場的短期拆借利率近期攀升很高，市場融資成本上升，銀行的流動性比較緊張。歐洲央行從“最后貸款人”的角色變成“第一借款人”。這些現象，特別是流動性風險與華爾街銀行體系崩潰之前非常相似，歐洲銀行體系是否會暴發系統性危機的擔心不斷增大。
為了穩定市場，歐盟采取了美國同樣的方式，對歐洲銀行實行壓力測試。兩年前美國在最危險的時候進行了金融機構壓力測試。因為美國政府取消盯市原則，特別是政府準備兩萬億美元以公司合營方式購買壞賬的承諾，相當于對金融機構被取消盯市原則后緩期執行死刑的數萬億“毒資產”買了保險，使市場愿意接受非常明顯不真實的金融機構的測試結果，金融市場逐漸穩定下來。這種用泡沫治泡沫的結局，是否在新的金融監管框架下受到控制現在不得而知。但是至少“毒資產”引發的驚濤駭浪，被一劑實際上是心理藥方的虛擬的“保單”平復。一場史無前例的華爾街整體破產危機被化解。
歐盟這次不必像美國政府那樣首先通過取消盯市原則，因為所有的風險資產都恢復了交易，歐盟測試的“真實性”更強一些。相對透明的銀行資產負債情況，一般都對穩定市場有正面作用。美國虛擬的測試環境和條件的測試結果都為市場接受，歐盟銀行體系的資產負債表的相對“真實”
應該更容易被接受。測試結果公布后，金融市場普遍上揚基本的回應是積極。
但是，歐洲銀行測試的假定環境仍然非常寬松。如果提高銀行核心資本充足率要求，如果考慮歐洲央行不充當第一貸款人時貨幣市場的流動性風險，如果嚴格的金融監管限制風險資產的交易，歐洲銀行的風險可能增大。不過這幾個如果短期內不會發生。在已有一定程度的可預期的風險釋放過程中，金融市場的震蕩不可避免，但幅度與沒有任何預期的華爾街的金融海嘯不在同個數量級上。
歐盟各國現在都公布了相應的財政緊縮方案，這是歐洲危機的第三階段。克魯格曼教授認為，歐盟緊縮財政可能觸發第三次大蕭條。其實，歐盟緊縮財政是不得已而為之。債務違約風險嚴重的國家，必須建立平衡國家資產負債表的時間表，才能恢復市場信心。在歐元區的統一貨幣體系下，各國不可能通過貨幣工具實現調解，緊縮財政和改革福利體制是唯一選擇。
緊縮財政必然不利于當前經濟增長。有歐洲機構研究顯示，歐洲各國緊縮財政可能拉下2011年歐洲經濟增長0.9%。不過，歐債危機的影響更多在匯市上反映出來。歐元貶值改善歐洲出口增長，對2011年歐洲經濟有0.8個百分點的拉動作用。只要歐元沒有回到危機前的水平，對歐盟的出口就是有利的。
投資疲軟也是對歐洲經濟擔心的另一原因。投資意愿不足使經濟增長恢復缺乏足夠的推動力。不過近期有數據顯示，德國的投資已開始增長，綜合德國在歐盟中舉足輕重的火車頭的帶動作用和出口增長的判斷，以及財政體制改革對經濟長期有利可以穩定市場預期等因素，今年歐洲經濟實現1%的增長已是共識，明年保持1%左右的增長也是可以預期的。
筆者的結論是，歐洲不會二次探底，也不會觸發第三次大蕭條。
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