太平洋彼岸的美國是世界經濟霸主，美元指數的起伏不僅可左右各大經濟體的政策導向，更關乎資本市場的牛熊更替。
　　“以史為鑒，可以知興替”，1995-2001年的美元牛市引發商品長達3-6年的熊市，同時也締造了美股和A股的“互聯網科技”大牛市；2001年“9·11”事件后，美國經濟進入衰退期，貨幣戰略貶值以刺激出口，美元進入熊市，大宗商品則開啟了長達十年的牛市，中國股市則伴隨城市化進程加速以及房地產投資高速發展，開啟了一輪空前的大牛市。
　　2012年以來，美元再度開啟新一輪牛市征程，大宗商品在這“天然克星”的牛蹄之下陰跌不止，A股則悄然迎來了熊牛轉換。展望未來，美元牛市大概率延續，價格已近腰斬的商品會否驅熊迎牛，A股牛市能否繼續演繹，債市又將如何發展？也許，歷史可以告訴我們答案。

　　美元史上最久升值：享受新經濟繁榮

　  1995-2001年

　　1995年至2001年，資金蜂擁流向美國，美元匯率升值、美股上漲是這個時代最主要特征。從全球范圍內來說，美元無疑是外匯配置的首選貨幣，具體到大類資產配置上，股票相對債券表現出更好的收益性。

　　美元

　　美元最近一次出現中期趨勢性升值發生在1995年到2002年之間。1995年4月，經過長達四年的筑底后，美元指數重拾升勢，隨后這一輪上漲一直持續到2002年1月底，時間跨度長達七年左右；1995年4月，此輪美元升值前，美元指數最低點位于80.05，到2001年7月最高觸及121.02點，期間最大漲幅達51%。盡管從漲幅上看，1995年-2002年的美元指數上漲，仍難以與上世紀80年代前半期由美聯儲緊縮性貨幣政策造就的美元指數歷史上第一輪也是漲幅最大的一輪上漲相媲美，但就持續時間而言，絕對是空前的。
　　進入上世紀90年代后，信息網絡時代在美國拉開序幕，大量資金回流美國，參與直接投資和證券買賣，美國經濟自1991年3月走出衰退后，保持了長達近十年的持續增長，為美元趨勢性升值提供支持。同期，克林頓政府致力于改善財政赤字且最終實現財政盈余，亦有力提升市場對美元的信心。反觀歐洲和日本，進入上世紀90年代之后，當美國經濟走出低迷步入上行趨勢之時，西歐國家經濟卻在走向增長的低谷，高通脹、高利率的環境嚴重制約企業投資，阻礙了經濟回升；與此同時，資產泡沫的破裂則令日本經濟陷入“失去的十年”，經濟增速呈現持續滑坡的狀況。經濟基本面上美強而歐、日皆弱的局面，成為這一階段美元趨勢性升值的核心動力。
　　此外，在美元持續升值、資金大量回流美國的背景下，1997年亞洲金融危機爆發，隨后又發生了1998年俄羅斯金融危機，以及巴西和阿根廷的金融危機，“危機因素”令本已強勢的美元更加勢不可擋。

　　強勢美元下的A股：互聯網科技引領小牛市

　　1995-2001年，強勢美元致使美國制造業一蹶不振，同時由于美聯儲實施低利率政策，美國國內流動性出現過剩。而美國國內互聯網科技的突破，使過剩流動性找到了好去處，互聯網科技公司收獲巨額融資，相關上市公司的股價快速飆升。
　　在此背景下，美國股市出現一輪超級大牛市，納斯達克指數每年增幅在40%以上，并在2000年3月10日到達5132.52的歷史頂峰；標普500中誕生了類似雅虎、環球電訊的科技巨無霸公司，當時亞馬遜市值竟與通用公司市值旗鼓相當。
　　同一時期，A股也出現一輪牛市，上證綜指自1995年1月19日至2001年6月8日上漲了274.48%。這一段投資歷史被人們稱為“互聯網泡沫”。
　　在這一輪網絡科技股浪潮中，A股誕生了第一只真正意義上的百元股——億安科技。許多老股民對這只在1998年10月26日上市的股票依然記憶猶新，該股從8元起步一飛沖天，在2000年2月15日沖破百元大關，耗時僅一年半，最高達到126.31元，成為自滬深股票實施拆細后首只市價超過百元的股票，整個A股市場為之震動。
　　相比之下，處于熊市的大宗商品則令資源股表現相形見絀，但在整體牛市中也有一定表現。Wind數據統計顯示，1995年初至2001底6年間，中信計算機行業指數漲幅最大，為456.5%，其次是家電和電力、銀行行業指數，而煤炭行業指數也上漲了391.6%，有色金屬行業指數上漲了267.6%。

　　商品：入熊三五年

　　當1995-2001年美元處于大級別牛市之時，黃金、銅、鋁等大宗商品則進入了一輪長達3-6年的熊市，若此時做空黃金、有色金屬等商品，財富無疑會迎來快速增值。
　　這一期間銅價跌幅最為明顯，文華財經數據統計顯示，國際銅價則在1995年1月9日至2001年10月22日間，自最高3080美元/噸跌至最低1335.50美元/噸，期間跌幅高達53.96%。而紐約黃金指數則最高自1996年1月29日的420.8美元/盎司，最低跌至1999年7月13日256.5美元/盎司，期間累計跌幅達36.88%；
　　大宗商品可以理解為一種能與美元交換的貨幣，華龍證券高級分析師張曉指出，當人們擔憂需求萎縮而拋售商品換回美元的時候，美元的需求增加促使其升值；當人們積極以美元換回商品的時候，美元供給的增加加大了貶值的壓力。美元作為世界貿易往來中最重要的貨幣，相對于其他貨幣的價格波動對整個世界經濟體系和行業景氣產生著重大的影響。因此，預測大宗商品趨勢，首先要分析美元。
　　這一階段值得注意的是，原油并沒有像其他商品一樣持續走熊，美原油指數1995年至1997年初尚處于上升趨勢中，此后方才開啟跌勢，直至1999年初觸底反彈，開啟了一輪大牛市，在2008年7月15日達到147.94點的歷史高點。可見，國際油價與美元指數之間并非是單純正相關或負相關關系。

　　匯市與債市：美元稱霸 債券若即若離

　　這一階段，美國十年期國債收益率大致呈現出下行的趨勢，美國國債價格總體是上漲的，但是上漲過程中的波動遠高于美元指數和美國股票指數。
　　而從影響債券收益率波動與趨勢變化的根本原因來看，美債收益率與美元走勢之間并不存在簡單的線性關系。中信建投證券報告指出，從根本上說，債券收益率的變化主要取決于通脹水平與貨幣政策的變化，而美元指數的強弱主要取決于美國與歐、日之間的景氣落差和短期之內的國際風險水平。造成美元走強的因素，并不一定會帶來債券收益率的回落。1995年到2001年，美國十年期國債收益率震蕩走低，主因是美國通脹水平趨勢性地走低；期間，1999年美債收益率曾出現一波反彈，則與美聯儲收緊貨幣政策、上調聯邦基金目標利率有很大關系。

　　美元跌至低谷：泡沫破裂加重危機

　　2001年至2011年

　　2001年至2011年，美元基本處于弱勢周期，其他主要貨幣以及經濟增速較快的新興市場國家貨幣吸引了大量資金。在房地產和基礎設施建設等投資拉動下，中國經濟進入快速發展階段，A股在此時進入一輪火熱的牛市之中，商品更迎來長達十年的大牛市。

　　2001年

　　2001年，互聯網泡沫的破滅和接踵而至的“9·11”恐怖襲擊，讓投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊，資金開始大規模流出美國，美元史上最久的一輪升值由此走到盡頭。此一輪貶值周期真正始于2002年1月底，到2011年5月左右基本結束，前后時間跨度長達九年左右。
　　分階段地看，2002年到2004年，是此輪美元下行周期中貶值最快且幅度最大的階段。2001年，美國網絡泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊，導致美國經濟增速出現快速下滑。為避免美國經濟陷入持續嚴重衰退，當時以格林斯潘為首的美聯儲不斷降低基準利率，推動資金開始大規模流出美國、涌向經濟增長形勢更好的地區，例如逐步從亞洲金融危機中走出來的中國等亞洲新興市場國家。此外，2000年后小布什執政后，轉而采取減稅并且增加財政支出的擴張性財政政策，加上反恐戰爭之巨大開支，讓美國政府的財政赤字和對外負債不斷刷新紀錄，削弱了市場對美元幣值的信心。同一時期，歐洲和日本經濟有所改善，尤其是日本經濟增長恢復較為明顯，亦令美元指數蒙受下行壓力。
　　2005年到2008年，美元指數再次遭遇持續下跌，并于2008年7月創出美元指數有史以來的紀錄低點71.25點。2004年后，美國經濟增長與歐洲、日本相比愈發相形見絀，以中國為代表的新興市場國家經濟形勢則正處于如日中天的狀態，美國資產收益率的相對劣勢導致的資金持續從美元資產流出，美元指數延續了2001年網絡泡沫破滅后的跌勢，隨后更因為2007年次貸危機在美國本土集中爆發，而跌破了80點左右歷史底部區域，一直到70點上方才止住跌勢。
　　從根本上看，網絡泡沫破裂后，美國經濟喪失了先前的增長優勢，以及美國財政赤字持續擴張、次貸危機重創美元信用，是2001后美元遭遇中期趨勢性貶值的主要原因。由此不難發現，由連續加息和危機因素造就的美元升值往往不具有長期持續性，美元中期趨勢性反彈有賴于美國經濟持續增長，特別是找到新的高速經濟增長點，例如上世紀90年代后期的網絡科技。

　　A股：房地產熱掀起大牛市 券商股資源股受捧

　　2001年“9·11”事件后，美國的經濟進入總退卻，貨幣戰略貶值以刺激出口。同期的中國則進入改革攻堅階段，城市化進程加速，在房地產和基礎設施建設等投資拉動下，中國經濟進入快速發展階段。
　　A股在此時進入一輪火熱的牛市之中：上證指數最低從2005年6月6日的998.23點，上漲至2007年10月16日的6124.04點的歷史高點。期間，走勢最好的是券商股，中信非銀行金融累計漲幅達1688.62%；其次是有色金屬、銀行、機械、房地產、建材、煤炭等強周期板塊。
　　在一定程度上，美元貶值也是這一輪牛市推手。美國為籌集軍費而實施弱勢美元政策，利率長期維持在零附近，美元持續貶值，國際資本形成從美國撤出、流入新興市場的大趨勢。當時資本最為青睞的莫過于改革開放進一步深化中的中國，它們進入房地產、基建市場，加速投資帶動資源需求，石油、煤炭、有色金屬價格持續上漲，相關上市企業業績水漲船高，資源類股票價格也直線飆升。

　　商品：迎來長達十年牛市

　　2001-2011年，全球經濟增長方式幾乎都轉變為投資推動型，美國刺激房地產以拉動經濟增長，中國也進入房地產迅速發展時期。疊加美元貶值和主要國家的低利率等因素，資金撤離原來的新技術投資領域，進入資產和商品領域，助推了大宗商品長達十年的大牛市。
　　此輪商品超級牛市的基礎是長波繁榮下的中國強勢崛起。平安期貨指出，借力于全球分工以及產業鏈轉移，中國開啟了工業化進程，在這個過程中，鐵礦石、煤炭、銅等基礎資源被大量進口，上世紀90年代金屬礦產投入不足令近幾年全球基本金屬供給不足，庫存不斷被消耗，突出的供需矛盾引發了牛市的到來。
　　隨后，各國獲得大量的物質財富，對于食品的需求也會增強，另一方面通脹開始升溫，并抬升農產品的種植成本，農產品的價格也會不斷抬升，其抗通脹屬性開始被市場挖掘，而全球范圍內的極端天氣、發展中國家糧食儲備不足以及歐美的生物能源政策加劇了這一緊張狀況。
　　同時金融因素是本輪商品牛市的催化因素，“9·11”后各國政府開啟的寬松貨幣政策造成了全球流動性的泛濫，資金成本的下降刺激了大宗商品的上漲，而2008年之后各國的注資行為更是促成了牛市第二波的興起。
　　此外，美元牛市往往是新興市場的風險高發期，在美元強勢背景下，新興市場出現了一些危機事件，也助推了黃金避險需求，如1998年的東南亞金融危機、2001年網絡泡沫破滅，助推了黃金的大牛市。

　　匯市與債市：非美貨幣各領風騷

　　2001年至2011年，美元基本處于弱勢周期，其他主要貨幣以及經濟增速較快的新興市場國家貨幣吸引了大量資金。可以看到，2001年7月到2008年7月份，歐元對美元上演了誕生后持續時間最長、幅度最大的一輪升值，最高升值幅度超過90%。自2005年7月，人民幣匯率改革啟動，到2008年次貸危機擴散前后，人民幣兌美元匯率中間價從8.28元一路漲至6.82元附近，升值逾20%。
　　債券方面，2001年至2011年美國十年期國債收益率一波三折，大致呈現先抑后揚再抑的走勢，通脹水平的變化及聯邦基金目標利率走勢與美國國債收益率走勢依然表現出高度的相關性。反觀中國債券市場，2002年后中國債券市場逐步進入較快發展階段，從十年期國債收益率歷史走勢上看，2001年至2011年間以收益率上行、國債價格下跌為主基調，這與同期中國經濟保持較快增長、通脹水平總體上行的格局是吻合的，期間2007年-2008年經濟增長迅速由過熱轉向衰退，加劇了債券市場波動。單純從價格變化的角度上說，這期間投資中國債券可能蒙受價格損失，但是考慮到人民幣升值較快，中國債券市場仍然具有吸引力大，當然債券資產吸引力仍遠不及股票等風險資產，尤其是在次貸危機發生前。

　　2011年中

　　2011年中，美元指數逐漸進入新一輪上升周期，自2011年5月最低的72.70點算起，本輪美元升值趨勢中最大漲幅已接近40%。美國經濟的相對增長優勢仍然是本輪美元升值的最核心動力。
　　自2011年中以來，全球經濟總體溫和復蘇，但主要經濟體經濟表現和宏觀政策分化明顯。當前歐元區經濟仍處在衰退邊緣，且伴隨較大的通縮壓力，雖然歐央行出臺了一系列寬松貨幣政策，但仍未從根本上提振歐元區經濟。隨著安倍經濟學的光環褪去，上調消費稅令日本經濟自2014年二季度以來回落明顯。當前日本消費和投資信心依然低迷，物價水平面臨較大下行壓力，貨幣政策寬松的邊際刺激效果減弱，經濟增長前景并不比歐洲樂觀多少。此外，經歷長期高速增長后，新興市場經濟體增長普遍放緩，其中中國經濟進入“三期疊加”的新常態，疊加全球經濟動蕩外部環境，結構性問題的制約加上缺乏新的增長動力，中國經濟的調整過程仍難言結束。
　　環顧全球，當前美國經濟可以說是一枝獨秀。2011年四季度以來，美國經濟增長雖然算不上非常強勁，但卻一直比較穩健。長期零利率環境推動美國房地產市場持續回暖，“頁巖氣革命”則降低了美國石油對外依存度，大幅降低能源價格，推動美國制造業的復興。目前來看，美元指數持續較快上漲已經部分反映了美元在經濟增長和貨幣政策上的相對領先性，但除非看到歐、日等其他主要經濟體展現趨勢性的復蘇，否則支持美元強勢的基礎仍難以動搖。

　　大類資產新周期：商品熊有助股市牛

　　伴隨著房地產市場由盛轉衰，我國前期所投入的大量產能出現過剩局面，在政府債務本身不算很嚴重的情況下還可以通過投資來消化產能，但是在通脹高企、地方債務問題頻出的2012年，投資驅動已不是最佳的選項。
　　伴隨著投資“熄火”，資源品供過于求的壓力浮出水面，大宗商品自2011年以來進入漫漫熊市，相關企業利潤大幅收縮甚至虧損，但也在一定程度減輕了通脹壓力進而形成通縮陰霾。
　　對于當下價格已近腰斬的商品價格，考慮到當前背景下，美國經濟一枝獨秀，歐洲日本表現弱勢，新興市場處于高風險狀態，均不利于大宗商品的需求，其價格所受到的需求低迷與美元走強的雙重短期均難有轉機，未來一段時間大宗商品很難出現像樣的反彈，持續低迷將是大概率事件。但不排除這一種可能：美聯儲加息的預期逐漸成為市場共識，而加息那一刻有望構筑美元指數的短期頂部，大宗商品或迎來一波反彈，對杠桿交易者而言，熊市的報復性反彈往往是致命的。
　　“從過去140多年的歷史看，商品市場的熊市與股票市場的牛市存在較強的一致性，這次的情形也許不會例外。”安信證券首席經濟學家高善文2014年12月初曾表示，11月份以來原油價格繼續暴跌，包括鐵礦石在內的其他基礎商品價格也普遍走弱。原油等商品價格的下跌可能更多地來自供應層面的因素。作為商品的凈進口國，這有利于提升居民和企業的實際收入，降低通貨膨脹水平，并促成更寬松的貨幣環境。
　　在中國股市開放程度逐漸加大的狀況下，全球宏觀格局的變化可能會直接影響海外投資者對A股的風險偏好。如果風險偏好下降的幅度大于A股的相對投資吸引力，海外投資者可能改變其資產配置，并影響A股流動性。但歷史經驗表明，美元強勢或弱勢并不與A股形成直接的正相關或負相關關系，其對于我國宏觀流動性可能會產生一些負面影響，但不會改變A股趨勢。當前低通脹環境下的流動性寬松預期，才是A股走牛的核心因素。中信證券等機構認為，最近幾個月A股走出新興市場中相對獨立的強勁走勢，主要依賴于國內貨幣政策的寬松，以及對后續進一步寬松的預期。因此，美元強勢不會改變國內貨幣政策趨勢，對流動性層面的實際沖擊和預期沖擊都將有限。
　　從投資標的看，伴隨大宗商品的持續低迷，周期類尤其資源類上市公司經營情況在一段時間內難以大幅逆轉，建議暫時規避資源類股票，等待“一帶一路”等穩增長政策的落實帶動需求出現實質好轉跡象后再介入，這需要一段過程。此外，創業板牛市仍將持續，因伴隨中國經濟轉型，高污染的制造業勢必讓位于信息、科技等新興產業，以信息、科技為代表的創業板股票卻悄然展開了一輪牛市，至今仍在牛途便是佐證。

　　匯市與債市：債券經歷黃金時代

　　當前美元確實足夠強勁，但是人民幣在升值上展現出的“韌性”令人驚嘆。2011年以來，盡管匯價波動擴大、階段走勢有所反復，但人民幣對美元仍積累了較大的漲幅。尤其是在2014年前，二次匯改后人民幣匯率升值顯著；2014年以來，人民幣對美元匯率波動進一步加劇，并且出現兩輪較明顯的階段性貶值走勢。但是需要指出的是，雖然人民幣對美元升值放緩，但在美元對其他主要貨幣升值的背景下，反映人民幣對一攬子貨幣匯率強弱的實際匯率仍在持續升值，即便在最近四個月人民幣對美元快速貶值過程中也沒有發生根本變化。如果說美元是當前全球第一強的貨幣，人民幣第二的地位則無人可撼動，在貨幣籃子中人民幣和美元都是較好的選擇。
　　在全球經濟復蘇緩慢，大宗商品價格下跌壓制通脹，且美國以外其他經濟體廣泛推行寬松貨幣政策的背景下，2011年以來債券在大類資產配置中占有相當重要的地位。從收益率走勢上看，2011年以來全球主要經濟體的長期國債收益率均以下行為基本趨勢，尤其是歐洲、日本債券收益率持續下滑，目前已相繼創出歷史最低水平；美國和中國十年期國債收益率波動較為明顯，但期間也不乏大幅度的下行行情。考慮到經濟和物價形勢尚未出現明顯變化，當前債券收益率上行風險仍不大，但是就盈利空間而言，已經遠不及股票等風險資產。