在股市牛市行情的沖擊下，資金面呈現(xiàn)逆季節(jié)性緊張的局面。盡管本周央行再次調(diào)降了7天期逆回購招標(biāo)利率，但業(yè)內(nèi)普遍認為對債市的提振作用有限。債券的安全邊際已然較小，建議投資者保持謹慎態(tài)度。

　　資金利率高位震蕩

　　本周，央行再次調(diào)降了7天期逆回購招標(biāo)利率10BP至3.65％一線，引起業(yè)界廣泛關(guān)注。在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來，現(xiàn)階段資金面逆季節(jié)性緊張，是促使央行進行本次操作的重要原因。
　　“我們認為，造成2015年春節(jié)后資金面維持緊平衡格局的因素有以下幾個方面。”中信證券首席債券分析師鄧海清指出，“其一，是人民幣貶值導(dǎo)致外匯占款流出；其二，是股票牛市驅(qū)動資金流入股市；其三，是信貸規(guī)模超預(yù)期增長。”
　　不僅如此，就回購利率與通脹的關(guān)系考量，其兩者之間亦有較好的相關(guān)性。例如在2014年，幾次正回購利率的調(diào)整時點均處于物價水平下滑時期。
　　“顯然，此時調(diào)整逆回購利率仍是合情合理的，可以將其視作對通脹下行的適應(yīng)性調(diào)整。”鄧海清如是稱。
　　部分受訪的一線交易員更樂觀地表示，本次逆回購利率下調(diào)或意味著央行貨幣政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變，逆回購利率有望再次成為指引貨幣利率的定海神針，從而降低高企的資金價格。畢竟回顧2014年，央行通過4次下調(diào)正回購招標(biāo)利率，成功引導(dǎo)R007降至3.5％以下區(qū)間。
　　對此，華龍證券固定收益研究員牟治陽則持謹慎態(tài)度：“個人認為，本次央行下調(diào)逆回購利率的信號意義大于實際影響。事實上，由于近期公開市場的操作量始終較小，則在只調(diào)價不給量的情況下，央行或很難引導(dǎo)市場利率繼續(xù)回落。”
　　短期而言，回購利率下調(diào)對貨幣市場的實際引導(dǎo)效用或十分有限。特別是在央行對貨幣市場進行量價雙控的模式下，單純下調(diào)回購利率或者說單純的價格調(diào)控難以對貨幣市場利率真正發(fā)揮作用。

　　債市“上有頂下有底”

　　至于債券市場方面，“回購利率的下調(diào)是否一定會伴隨著債市收益率的下行？我們認為不一定。”鄧海清坦言，“逆回購利率的下調(diào)不等于債市收益率必然會出現(xiàn)下降。”
　　值得一提的是，2014年7月31日，央行一度下調(diào)了14天期正回購利率10BP至3.7％，可在此之后，10年期國債利率并未出現(xiàn)下行，仍然維持在4.25％左右水平。
　　展望后續(xù)，部分券商研究員提醒，2015年在股牛的沖擊下，IPO無異于一種新型的非標(biāo)，其對債市資金的搶占一樣不可小覷。因此，即使央行隨后可能通過降準(zhǔn)來緩解資金面的緊張，但或許也無法完全中和股市對資金面的影響，并真正對債市起到提振作用。此外，當(dāng)前10年期國債利率為3.48％，7天回購利率為4.61％，這說明債券的安全邊際已然較小，所以還是建議投資者保持謹慎態(tài)度。
　　來自廣發(fā)證券的研究觀點判斷，目前金融市場化推進和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，決定了貨幣端資金成本難以有效下行。有鑒于此，預(yù)計債市運行仍將處于“上有頂，下有底”的震蕩格局之中。

　　利率債供給壓力大增

　　本周財政部印發(fā)了《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》。記者觀察后發(fā)現(xiàn)，與2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法相比，本次辦法中仍有一些亮點值得關(guān)注。首先，是在5年、7年和10年期品種的基礎(chǔ)上，增加了1年和3年期品種，債券期限得到了豐富，也滿足了地方政府更合理更靈活安排債務(wù)到期結(jié)構(gòu)的需求。
　　其次，是一般債券發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定，且定價以同期限國債為基準(zhǔn)。這進一步明確了其準(zhǔn)利率產(chǎn)品的屬性。同時，地方政府債券利息免征企業(yè)所得稅和個人所得稅，也與國債相同。
　　“地方發(fā)債的規(guī)范，一方面有助于強化地方融資的預(yù)算約束，提高地方政府償債責(zé)任和風(fēng)險控制意識；另一方面，也有利于降低政府信用融資的資金成本。這是預(yù)算內(nèi)財政可持續(xù)發(fā)展的重要措施。”廣發(fā)證券分析師黃鑫冬判斷，“在此背景下，未來利率產(chǎn)品的供給量料持續(xù)上行，債券存量結(jié)構(gòu)也將進一步向利率產(chǎn)品傾斜。”
　　來自華創(chuàng)證券的研究觀點指出，據(jù)初步估算，在2015年地方政府債券的發(fā)行中，一般債券的發(fā)行規(guī)模為5000億元，專項債券為1000億元，還有專門用于置換2015年到期的存量地方債務(wù)的置換債券1萬億元。也就是說，地方政府債這一塊的供給總和就有1.6萬億元，這無疑大大增加了今年利率產(chǎn)品的供給壓力，對利率債相對不利。
　　中信建投首席宏觀分析師黃文濤坦言，“當(dāng)前，如何擴大地方政府債券需求將成為今年債券走勢的關(guān)鍵點，也是財政部需要考慮的重點。雖然投資機構(gòu)眾多，但面臨巨大供給壓力，機構(gòu)投資者主動購買意愿必然會有所下降。”
　　隨著債券市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在未來利率產(chǎn)品比重持續(xù)上升的同時，其需求端的開拓至關(guān)重要。
　　受訪的業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計，繼《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》出臺后，短期內(nèi)專項債券辦法也將出臺，地方政府債券發(fā)行可謂有法可依，有據(jù)可循，是順理成章水到渠成的事。而相對于利率債，鑒于地方政府債發(fā)行渠道打通有助于改善信用環(huán)境，緩解經(jīng)濟悲觀預(yù)期，因此其對信用債將更為有利。
　　具體到投資策略上，多位一線交易員表示，考慮到地方政府一般債券的發(fā)行有利于拉長債務(wù)久期，促使融資成本下降，同時減緩市場對城投債再融資風(fēng)險和違約風(fēng)險的擔(dān)憂，則鑒于后續(xù)城投債估值有望修復(fù)的判斷，建議投資者關(guān)注城投債的持有價值。把握信用債的機會，博弈4月份降準(zhǔn)預(yù)期以及3月中下旬資金面相對寬松帶來的債市行情。