去年三季度開始，市場普遍預期美聯儲收縮QE將導致美元飆升，然而今年1月QE收縮啟動以來，美元的表現令人大跌眼鏡。根據路透數據，今年美元指數的最高點出現在1月下旬，但盤中峰值不過81.4，而隨著QE退出的穩步推進，美元指數不升反降，5月上旬最低跌穿79。6、7月份美元指數雖有反彈，但目前不過在80附近震蕩，比去年7月上旬關于美聯儲退出QE的討論開始升溫時的84左右下跌了大約5%。人們不禁要問，為何現實與預期大相徑庭？強勢美元究竟去哪兒了？
　　也許QE退出將推升美元的邏輯本身就有問題。
　　首先，該邏輯認為QE退出意味著美國經濟向好，而美國經濟領先復蘇自然有助于美元走強。其實這一直是個似是而非的觀點。如果經濟增速高低能夠決定匯率升貶，那么“憑借”在發達大國中長期墊底的經濟增速，日元應該長期貶值。但實際情況是上世紀90年代至2012年，日元一直非常堅挺。其中道理并不復雜：若無嚴格的匯率管制，一國貨幣的升貶主要取決于市場交易的方向，買方強大則升值、賣方強大則貶值，但一國經濟增速高低與外匯市場多空力量對比并無直接聯系。日本雖然長期經濟低迷，但憑借對外貿易順差和龐大的海外投資收益，日元多頭長期居于匯市主導位置，這是日元長期強勢的根本。人民幣的強勢和日元十分相似，均是建立在國際收支順差基礎之上的。
　　反觀美國，在龐大的國際收支經常項目逆差作用下，美元在進入21世紀之后整體保持弱勢，其反彈往往發生于經濟危機、地緣政治危機甚至局部戰爭爆發之際。這種升值憑借的不是經濟基本面，而是其世界第一強國的國際信譽所派生的避風港功能。一旦風波平靜，避險資金必然外流，這也是美元十幾年來幾次反彈，但卻始終未能徹底反轉的主要原因。
　　其次，該邏輯認為QE退出之后美聯儲將啟動升息，這將拉大美國與其他經濟體，特別是與歐元區的利差，從而有利于美元走強。但美聯儲何時加息本就是個很大的未知數，目前最樂觀的預測也要等到2015年2、3季度才有可能，雖然金融市場是個預期先行的市場，但過于遙遠的，且存在很大不確定性的未來對當期的匯率波動影響不會很大。
　　此外，即使美聯儲真的加息，并且伴隨著美國資本市場利率的同步提升，也并不意味著美元就一定會升值，至少從歷史經驗看，沒有足夠的證據表明利率提高與匯率升值之間存在長期的穩定關系。舉例而言，最近15年，基準10年期美國國債與基準10年期歐元國債的利差有兩個由負轉正并不斷擴張的時期：一是2002年9月至2005年10月，二者利差從-0.6個百分點左右上升至1.1個百分點以上，但同期美元對歐元累計貶值約20%；二是從2011年11月到現在，二者利差從-1個百分點左右上升至1個百分點以上，但同期歐元對美元震蕩走強，從1.33左右上升至目前的1.35附近。另一個明顯的例子是日元，日本利率長期明顯低于美國，但這并未影響日元對美元超過10年的強勢。
　　為何高利率不能帶來強勢美元？道理并不復雜。資金受高利率誘惑投向高息貨幣的同時，理性的投資者，特別是大型機構投資者往往需要在衍生工具市場進行風險對沖操作，如持有高息貨幣的期貨合約空頭以鎖定匯率風險。對高息貨幣的遠期做空操作將使得高息貨幣的利率優勢很快被遠期匯率貼水所抵消，此時對高息貨幣的追逐就會停頓。因此，高利率不一定導致持續的資本流入，其對匯率的支撐作用一般也是短期的。
　　美國經濟復蘇、美聯儲退出QE、美國利率上升與美元走強之間本不存在必然的長期因果關系，但三人成虎的輿論轟炸誤導了公眾預期，所以問題并不在于“強勢美元究竟去哪兒了”，而是“強勢美元可能根本就不會來”。