·A股市場存量博弈特征逐漸成為市場共識，這一格局在今年下半年的多數時間里難以打破。存量格局的成因可能源于2012年之后具有粘性的利率上升，在地產和基建能維持較快增速周期，利率表現(xiàn)為加速上升；在地產和基建增速回落過程中，利率由于債務滾動產生的需求相對剛性，因而回落緩慢。從股市來看，可投資于股市二級市場的各類型資金有增有減，總量守恒，A股總市值的天花板也基本被壓制在28.5萬億元左右。
·下半年如果貨幣供給保持過去兩年的“中性”基調，同時“穩(wěn)增長”發(fā)力，利率可能仍有階段回升動力，股市將維持存量資金博弈格局。即使擠壓“非標”，擠出的資金也會流入債市或其他創(chuàng)新型的融資通道；如果“穩(wěn)增長”力度不夠，經濟增速回落，那么利率將繼續(xù)處于緩慢的下降通道，風險偏好下降將成為拖累股市表現(xiàn)的主因。何時能改變存量格局，只有等到貨幣供給持續(xù)回升到某一程度，利率隨著需求回落而下降到某一程度，達到“新平衡點”之時，這一過程可能在今年下半年的晚些時候或明年上半年的某一時點完成。
·如果這種上有頂、下有底的存量格局貫穿今年下半年，那么風險偏好、高風險偏好資金的增量水平以及股票供給將成為影響A股波段操作的因素：結構性行情仍有一定操作機會，但獲利概率可能將較今年上半年繼續(xù)收斂；下半年每當IPO進入申購階段，成長股將面臨一定程度的沖擊；從節(jié)奏來看，提前啟動的“穩(wěn)增長”政策可能造成6-8月份經濟增速的邊際改善，市場正面反饋可能只能持續(xù)到7月份，且空間不大。
由于過去一年中利率、盈利和風險偏好等傳統(tǒng)的策略分析框架對A股市場投資機會的解釋度減弱，因此，我們著重以“資金流動”這一不同的視角來分析A股市場下半年趨勢。
2014年上半年A股市場震蕩走弱，獲利概率較2013年明顯收斂，存量博弈特征逐漸成為市場共識。
1、有“粘性”的利率上升
造成A股市場存量格局的原因與資金成本“有粘性”的上升有關。2011年緊縮周期之后社會融資成本在經歷一年左右的調整后，于2012年重新進入上升軌道，在絕大多數金融資產中，無論在直接還是間接融資領域，無論是標準類還是非標準類債權資產中，我們確實能看到資金成本的“粘性”提升。比如，10年期國債去年四季度上升至4.7%；5年期國開行政策性金融債利率今年1月上升至6.4%；鐵道部債券利率今年1月上升至6.3%；企業(yè)債的情況也基本類似，升幅更大一些。這些資產的利率水平在這一輪經濟回升周期中，除了仍受政策管制的銀行表內貸款以外，絕大部分高出2011年貨幣緊縮的高點水平，有些已經創(chuàng)出最近10年新高。
資金成本上升反映的是資金供需關系“有粘性”的緊張狀態(tài)。從供給角度來看，貨幣政策在兼顧穩(wěn)增長、調結構，以及“不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風險”的多重目標下，2012年和2013年M2增速波動已經出現(xiàn)有別于歷史上任何一段時期的窄幅波動，并且與政策目標值的偏離非常小，這基本吻合“中性”的貨幣政策取向。例如，2012年的M2目標值是14%，實際執(zhí)行值是14%，這是“中性”的一年；2013年政策目標值是13%，實際執(zhí)行值是15%，這是“中性偏松”的一年。另外，從需求端來看，固定資產投資2012年同比增長20%，2013年同比增長19%。理論上講，如果貨幣供應超出預期，貨幣需求低于預期，資金供需應該是寬松的，那為什么我們看到的是利率水平的持續(xù)上漲？
我們認為債務滾動是相對剛性的需求來源。在目前長期資金成本與企業(yè)投資回報率幾乎相當情況下，融資需求大致集中于三方面：房地產、基建以及滾動存量債務產生的貨幣需求。從今年年初的情況來看，房地產銷售1-5月較去年同期下降20%；新開工面積增速從去年6%的平臺大幅下滑至今年5月的-20%；整體固定資產投資資金來源增速從去年20%的平臺驟降至今年1-5月的14%，處于2000年以來的最低點。三塊需求中的兩塊出現(xiàn)了較大萎縮，利率自然出現(xiàn)回落。但是今年2月以來，中長期融資相關的資金成本雖有回落，卻仍然處于歷史較高水平。截至6月，5年期AA+企業(yè)債較去年高點回落了100bp，但仍然接近2011年貨幣緊縮時的高點；信托收益率今年1-5月甚至震蕩上升，基建和平臺類信托利率處于10%左右；理財產品收益率為5%左右，與2011年高點持平。這樣來看，如果貨幣供給仍然保持中性，即便三塊需求中的兩塊快速萎縮，由于債務滾動所產生的資金需求并不伴隨其他兩個變量向下波動，那么利率回落的速度相對與需求回落的速度，較過去任何一個經濟下行周期都要緩慢。
2、“債類”資產對于權益資產的“虹吸效應”未見改變
如果利率在貨幣供給和需求緊平衡狀態(tài)下保持粘性（假設貨幣供給繼續(xù)兼顧“穩(wěn)增長”、“調結構”、“守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風險底線”的三重目標），那么意味著如果“穩(wěn)增長”奏效，利率可能重回上升軌道；如果“穩(wěn)增長”力度不足，利率回落可能也是一個相對緩慢的過程。對儲蓄類投資者而言，理財產品收益率還在5%以上；對存款類投資者而言，協(xié)議存款還能提供5.5%左右的收益率；對于債券投資者而言，高評級企業(yè)債還能提供6%左右的收益率；對與非標類債權投資者而言，信托產品還能提供10%左右的收益率；對于絕大部分配置型投資者，“債類”資產所提供的收益率處于過去10年高位，并且絕大部分仍然處于“剛性兌付”狀態(tài)。這樣來看，相對低風險或無風險的“債類”資產對股票這一類價格波動型的風險資產的“虹吸效應”還看不到結束動力。
從A股市場主要的參與主體來看，保險方面，險資配置權益資產的占比在2008年曾經接近30%。在2012年之前雖然處于下降通道，但是仍然可以占到15%左右；去年又下了一個臺階，下降至10%；相對應的是，去年初次放開險資非標投資權限之后，三個季度的時間險資對非標資產的配置比重達到10個百分點，估算險資流入非標資產的資金規(guī)模接近9000億左右；基金方面，在2013年強勁的結構性行情中，股票型基金份額下降了10%左右，混合型基金份額下降了7%左右，今年以來股票型基金份額繼續(xù)萎縮8%左右；從中小投資者角度來看，2011年熊市中散戶有效交易賬戶還能占到總賬戶數的55%左右，而經歷了2012年熊市后，整個散戶的有效交易賬戶占比已經降到了35%，即使在2013年的結構性牛市中也未見明顯回升。
部分投資者認為，對于非標資產的擠出可能對股市的資金面形成利好，但資金的總供給如果仍然在中性范疇之內，而融資需求又相對剛性，即便壓制非標通道，也會有其他傳統(tǒng)或創(chuàng)新型的通道接力。比如企業(yè)債的發(fā)行量從年初開始迅速上升，4月份達到1500億，創(chuàng)最近四年單月最高發(fā)行量；政策性金融債的發(fā)行量也從年初開始快速上升，3月份達到3400億，是2009年以來的最高點。除此之外，一些新的直接融資工具也在發(fā)展中，比如優(yōu)先股和資產證券化，盡管現(xiàn)在體量很小，但如果未來制度配合并且符合市場需求，其規(guī)模可能會發(fā)生超預期的膨脹。
3、改變存量格局的制度變量
引入外資可能是改變A股存量格局的制度變量之一。在2012年底的系統(tǒng)性行情中，外資流入起到重要的作用，但當時的背景是QE3實施，國際資本對于新興市場的偏好增強，A股也在新興市場的輪動中接力了最后一棒。從EPFR的資金流動數據來看，啟動當時指數行情的增量資金僅需1200億人民幣左右。但從目前A股的估值和全球環(huán)境來看，吸引外資主動配置A股的動力不強。此外，投資者還期待將A股納入MSCI新興市場指數和富時系列指數從而引入被動配置型的增量資金。從目前情況看，將A股納入MSCI新興市場指數至少今年已經被否定，即使富時新興市場指數將A股納入，鑒于其國際影響力遠遜于MSCI系列指數，對A股的中短期影響可能相對有限。另一個可能的制度變量是私募基金的快速發(fā)展，“新國九條”也重點強調了私募對于未來中國資本市場的重要意義，但這一過程復雜而漫長。
我們從四個角度衡量結構性行情繼續(xù)演繹的空間。
1、存量格局中A股已經完成兩輪結構輪動
第一個角度是觀察場內資金的輪動。無論板塊間的資金怎樣流轉，股票供給是否增加，在制度建設或經濟基本假設未產生足夠變化情況下，A股市值在推升至28.5萬億左右就缺乏繼續(xù)上漲的動力。比如2013年3月達到28.5萬億、2013年9月達到28.2萬億、2014年2月達到28.3萬億，在短暫停留后市場均出現(xiàn)回調。在這樣的格局下，A股市場一共經歷了三個階段的輪動：
第一階段是2012年12月-2013年2月：在海外資本驅動下，成長價值、大盤小盤出現(xiàn)了無差異上漲，市場沒有風格上的差異。
第二階段是2013年3月-2013年10月：成長小盤系統(tǒng)性跑贏價值大盤，金融、地產、周期、白酒等大市值股票顯著調，這一階段是典型的大盤股和中小盤股之間的市值轉移。
第三階段是2013年11月-2014年5月，白馬成長的市值出現(xiàn)了顯著調整，而代表傳統(tǒng)經濟的大市值板塊即使在經濟數據超預期回落狀態(tài)下，市值萎縮卻基本停止，這一階段是大盤成長股和小盤成長股之間的分化。
因此，回頭看無論場內資金怎樣折騰，都沒有脫離存量市值的框架。如果資金從小樣本的大盤股流出，推動大樣本的小盤股，那是百花齊放的結構性牛市；如果從大群體的中小盤股中內部分化，最多只能稱之為“結構縱深”，賺錢效應明顯減弱。在今年6月時點再次掃描A股市場，可以發(fā)現(xiàn)“能炒的都炒了”，便宜的都是“過去時”，“將來時”仍然不便宜。
2、盈利周期決定A股的獲利概率
第二個角度是盈利周期對A股的影響。A股股價與A股上市公司盈利的周期波動存在非常強的相關性，去年的結構性牛市依舊是在盈利增速上升周期中完成。2014年一季報A股凈利潤增速已經開始回落，全部A股（扣非歸母）凈利潤增速從去年四季度的14%下滑至9.2%，非金融A股（扣非歸母）凈利潤增速從去年四季度的12.4%大幅下滑至4.95%。
而盈利周期與經濟周期的波動高度相關。由于消費對經濟的波動較為平穩(wěn)，出口對經濟增速的貢獻已經顯著下降，產能過剩導致庫存周期消失，因此，對經濟波動的分析基本可以簡化為對固定資產投資的分析。中國經濟在過去兩年平穩(wěn)回落過程中，從未面臨基建、地產、制造業(yè)投資三重增速放緩的壓力，由于產能過剩以及高杠桿，制造業(yè)投資增速從2011起持續(xù)回落，短期可能有波動，但看不到轉機；基建投資過去兩年中保持20%-25%的增速，成為維系經濟平穩(wěn)回落的重要工具，但政策最多僅能拖住目前的基建投資增速，難以再向上推一個平臺；關鍵變量是房地產，去年社會融資中接近五成的資金流入房地產，可見房地產對于內需的重要性。年初以來，房價和銷量回落是最近十年唯一一次非政策干擾的自發(fā)調整，如果單從短周期角度來看，最近十年三輪房地產調整周期需要至少一年的時間來完成“價格—利率—供給—需求”的再平衡。因此，即便已經看到了一次降準，可能也無法推動需求出現(xiàn)周期性的回升。
綜合比較制造業(yè)、基建和房地產投資三方面因素，我們傾向于認為房地產自發(fā)性的周期調整可能將貫穿全年，政策的發(fā)力點將集中于基建，但難以完全對沖地產下行周期的影響。今年經濟和A股上市公司盈利周期大概率處于增速回落周期，從節(jié)奏來看，由于季節(jié)性回落時點早于往年，因此提前啟動的“穩(wěn)增長”政策可能造成6-8月份經濟增速的邊際改善，市場的正面反饋可能只能持續(xù)到7月份，且空間不大，建議高度關注地產銷量的波動方向。
3、風險偏好的增量資金可能邊際衰減
風險偏好波動可以在A股資金的流轉中得以體現(xiàn)。2013年A股存量資金有進有出基本守恒，主要的增量資金是融資買盤和轉融資。由于融資資金承受8%左右的資金成本，即使融資標的范圍受限，但融資買盤可以通過轉融資炒作中小市值股票來提高收益。
自2013年年初融資余額從800億提升至年末的4000億，這是主要的高風險偏好增量資金，而進入2014年融資買盤停止增長。另一方面，公募基金在2013年完成大規(guī)模的持倉結構切換。從2009年開始，公募基金對主板股票的配置比重處于有波動的下降狀態(tài)，但基本保持在85%以上，然而2013年至今年一季度公募基金對主板的配置比例驟降至60%；與之對應的是配置中小板和創(chuàng)業(yè)板的比重直線上升至40%，相對A股市值比重超配20%。我們傾向于認為偏股型基金對創(chuàng)業(yè)板和中小板的配置可能已經達到階段性高點，大規(guī)模的持倉結構切換已經完成。
4、如果存量博弈？如果高風險資金邊際衰減？空間還有多大？
A股整體法估值已經降至歷史最低水平，但是A股上市公司的估值分布卻集中在歷史較高水平。截取2011年以來，A股產生具備一定持續(xù)性的反彈時點的估值水平，目前來看A股樣本的估值并不低。與2011年以來歷次反彈前估值相比較，截至6月份A股樣本的估值中位數約為35倍，從分布水平來看接近歷次反彈前的最高估值水平。
5、股票供給壓力依舊存在
今年IPO節(jié)奏相對溫和，簡單推算下半年預計IPO融資480億，年初市場普遍擔心的IPO沖擊低于預期。但由于存量格局中股市資金供給有限，今年兩輪IPO進入申購階段對二級市場都產生了一定影響。此外，增發(fā)和解禁依舊帶來股票供給壓力。
1、市場趨勢判斷
2014年下半年A股市場仍將處于存量博弈格局，如果貨幣供給繼續(xù)兼顧“穩(wěn)增長”、“調結構”、“守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風險底線”的三重目標，保持過去兩年的中性基調，同時“穩(wěn)增長”發(fā)力，利率可能仍有階段回升壓力，同時“穩(wěn)增長”力度不夠，經濟增速回落，那么利率將繼續(xù)處于緩慢的下降通道，風險偏好下降將成為拖累股市表現(xiàn)的主因。何時能改變存量格局？只有等到貨幣供給持續(xù)回升到某一程度，利率隨著需求回落而下降到某一程度，達到“新平衡點”之時，這一過程可能在今年下半年的晚些時候或明年上半年的某一時點完成。
如果這種上有頂、下有底的存量格局貫穿今年下半年，那么風險偏好、高風險偏好資金的增量水平、股票供給將成為影響A股波段操作的因素。我們判斷：（一）結構性行情仍有一定操作機會，但獲利概率可能將較今年上半年繼續(xù)收斂。一方面，去年至今A股已經完成了“由大到小”、“結構縱深”的兩輪市值輪動，“能炒的都炒了”，便宜的都是“過去時”，“將來時”都不便宜。另一方面，以融資買盤和公募基金為代表參與成長、題材投資的高風險偏好資金有見頂跡象。（二）下半年每當IPO進入申購階段，成長股將面臨一定程度的沖擊。（三）從節(jié)奏來看，由于經濟季節(jié)性回落時點早于往年，因此提前啟動的“穩(wěn)增長”政策可能造成6-8月份經濟增速邊際改善，市場的正面反饋可能只能持續(xù)到7月，且空間不大，建議投資者高度關注地產銷量的波動方向。
2、配置
在存量格局中，A股自上而下的行業(yè)配置正在逐漸失效，我們提供四方面?zhèn)�性化的配置思路：（一）“穩(wěn)增長”和“調結構”的交集，建議關注鐵路信息設備、特高壓、煤化工，以及區(qū)域振興主題相關的“京津冀”、新疆板塊的波段機會。（二）在基金、保險等機構對A股定價權逐漸下降背景下，產業(yè)資本的定價能力逐漸提升，尋找與上市公司利益訴求方向相吻合的交易策略，如大股東參與增發(fā)，且目前股價跌破增發(fā)價的上市公司。（三）防御性組合，如銀行、汽車、白酒、醫(yī)藥、公共事業(yè)等行業(yè)中的藍籌公司。（四）參與打新或次新股交易。（五）成長股方面估值相對堅挺的領域有信息安全、在線教育、新能源汽車、機器人、醫(yī)療機構服務類公司。
3、打破存量格局的制度變量
我們判斷，打破存量格局的變數可能來自于：（一）貨幣政策出現(xiàn)超預期寬松，改變“中性”基調，主要表現(xiàn)在降準、降息以及M2快速回升。（二）存量資金盤活，關注私募基金行業(yè)的高速發(fā)展，其可能成為未來盤活存量，為A股帶來增量資金的重要渠道。（三）海外資本介入。