本周的中觀跟蹤仍然是“憂大于喜”。一方面，“喜”的是6月中旬的發電量增速為7.5%，出現了明顯反彈，雖然中間仍有端午節造成的工作日擾動；另一方面，“憂”的仍然是地產產業鏈的全線“潰敗”，從年初到本周，重點城市商品房累計成交面積同比下滑18.5%，相比上周的同比下滑18%，降幅進一步擴大；中游來看，水泥、螺紋鋼價格的跌幅也在進一步擴大，顯示投資仍在惡化；上游來看，鐵礦石和煤價也仍在慣性下跌通道中。
　　但是就近期市場表現來看，投資者似乎更關心“結果”，而不在乎這個“過程”。政策已明確轉向放松，因此盡管中觀數據還在下滑，但最終的經濟企穩回升只是時間問題了。只要宏觀經濟能保持平穩，就和去年一樣是成長股的“結構性行情”，因此最近創業板出現了明顯的反彈。市場邏輯在于只要經濟下行就是“大小通殺”，只要經濟走平就是“大盤搭臺，成長唱戲”，而大盤藍籌的機會只有能到經濟強復蘇的時候，而這個短期是看不到的。目前創業板相對滬深300的相對PB也已經達到了今年年初的歷史最高點。
　　但今年并不是去年的翻版，宏觀環境和政策環境與去年有很大的不同。從宏觀環境來看，去年制造業投資的下滑和地產投資的上行相互抵消是“存量經濟”得以維持的根本原因，而今年面臨制造業投資和地產投資同時下行，“存量經濟”面臨向下打破的局面；從政策環境來看，雖然政策面比去年寬松了不少，但政策的累積效應是需要時間等待的。
　　此外，創業板上漲的板塊結構和市場邏輯也在發生著明顯的變化。雖然創業板指數和去年一樣再次出現了明顯反彈，但從板塊結構來看，去年創業板持續上漲的動力來自于傳媒、醫療、電子等創業板權重板塊的強勢，因此當時市場流行一種邏輯是“創業板業績最好、市值最大的優質公司帶動了創業板整體上漲”。但今年年初和最近一個月創業板的兩波反彈，領漲的卻是一些小市值的細分板塊，因此現在的流行邏輯是“小而美最好，小市值的公司容易受到資金追捧，且未來成長空間大”。而所謂的業績好的創業板權重板塊和“白馬股”都不幸淪為了小市值、概念主題板塊的“提款機”。而且現在的熱點輪動得非常快，上周領漲的公司很可能下周就領跌，因此雖然創業板指數在反彈，但大家賺錢卻并不容易。在我們看來，這并不能說是一種“結構性行情”，而更像是一場“躁動行情”。
　　值得注意的是，不能放松對“黑天鵝”的警惕，現在仍是在“推土機前撿錢”。今年最可能出現的“黑天鵝”就是房地產產業鏈的持續下行，可能會引爆持續嚴重化的“三角債”問題。目前來看，由于房地產的銷售和投資下行的趨勢還在進一步加大，因此這個風險的警報并未解除。但最近隨著政策的持續放松、部分宏觀數據的轉好，以及美國股市的持續創新高，投資者明顯已經放松了對風險的警惕，憧憬著“吃飯行情”的持續。當前的情況“似曾相識”，2010年10月份突如其來的股市上漲，當時受美國QE2預期升溫的鼓動，海外的股市和大宗商品都在上漲，最終國內股市也在有色、煤炭的帶領下出現大幅反彈。在股市上漲趨勢的蠱惑下，市場普遍預期海外流動性的不斷放松能帶來國內股市的持續上漲，而絲毫沒有對當時以同樣速度上行的通脹水平產生警惕，由此引發了“推土機前撿錢”的局面。而到了11月，當CPI首次突破5%以后，觸發了央行貨幣政策的持續緊縮，A股市場也從此一蹶不振，“推土機”最終無情地“碾”過了“埋頭撿錢”的人。
　　因此，在地產銷售出現轉好跡象之前，應繼續對市場保持謹慎。在制造業投資和地產投資同時下行的環境下，政策放松的效果值得懷疑，而“三角債”這個“黑天鵝”也將隨時出現。至少要在制造業投資和地產投資中有一項開始改善時，才有望真正保持住“存量經濟”不破。這個希望主要寄托在房地產投資上，而由于地產投資的先行指標是銷售，因此至少要看到地產銷售出現回升之后，才能有樂觀的理由。目前對地產銷售企穩回升的時間判斷是在三、四季度之交的時點，因此對股市的操作策略建議是“三季度繼續防御，四季度等待轉機”。在行業配置上，三季度防御階段首選穩定增長的必須消費品，即食品加工、白酒、服裝家紡等，四季度若市場形成基本面企穩預期，則“大盤搭臺，成長唱戲”，屆時建議配置順應產業結構變遷的消費型服務業，如傳媒、醫療服務、旅游等。