受7月官方PMI超預期反彈且央行重啟逆回購的提振，A股反彈氛圍趨濃。我們認為，部分景氣指標微升，并不一定意味著經濟基本面發生了真實變化；同時，流動性預期的改善是否具備持續性也存在較大的不確定性。因此，短期市場情緒雖有好轉，但對反彈空間不宜寄望過高，上游周期品仍不能碰，建議投資者向龍頭成長股集中。

　　經濟預期出現反復

　　7月官方制造業PMI為50.3%，較上月微升0.2%，該指標淡季回升，明顯好于歷史規律�；仡櫄v年7月該指標的環比變化，僅四萬億刺激之后的2009年環比6月出現改善，其余年份均呈現不同幅度的回落。此前市場一致預期該數值為49.9%，淡季企業家預期超預期反彈或來自于近期穩增長政策表態下企業家對實體經濟信心的提振。而對于經濟運行本身，僅僅是下行速度的微弱放緩，并非下行趨勢的扭轉。
　　無論是從內生動力與體制因素決定的長期經濟運行邏輯，還是從新一任領導的政策導向來看，當前國內正處于經濟轉型的攻堅變革時期。這期間政府和企業的預期與行為會反復糾結，轉型大方向的糾結最終將使得經濟中期調整成為主流，這也正是我們堅持估值只是波段、成長是核心、而中游及上游周期難有持續性機會這一核心判斷的來源。
　　PMI分項上，7月新訂單指標微弱回升0.18%至51.8%，在出口訂單較大幅度回升的帶動下，整體需求預期有所改善，企業采購、生產意愿環比也有所增加。購進價格指數回升至50.1%，指數在臨界值附近表明價格預期與上月相比較為平穩，這與7月大宗商品價格震蕩的狀況一致。而產成品庫存繼續回落，去庫存仍在持續。
　　此外，匯豐制造業PMI與官方制造業PMI指標的變化趨勢呈現出明顯的分歧。6月匯豐制造業PMI降至年初以來的最低水平。從分項上看，上月產出指標出現近8個月以來的首次收縮，本月延續收縮態勢，中小企業需求疲弱程度可見一斑。正如日本在上世紀90年代所經歷的，一些體制因素的存在導致效率低下的大企業仍能在取得貸款上占據優勢，而中小企業則面臨更高的融資成本，這最終表現為大企業與中小企業在景氣度上的結構分化。當前國內的體制因素導致產能過剩的一些傳統行業仍集中較多的資源，而中小企業在資源的擠占下，經營狀況不佳，中小企業家的悲觀預期比大企業更為嚴重。近期國務院出臺了稅收優惠政策扶持中微企業，這也是基于不同規模企業所面臨的形勢有所分化而推出的應對舉措。
　　而放眼年內的短期波動，8月份環比季節性為負，未來一個月經濟仍將大概率繼續疲弱，而9、10月份的季節性上行動力能否抵御中周期慣性下行的壓力，還有待觀察。

　　流動性改善空間存不確定性

　　上周央行重啟逆回購，對緩解市場流動性緊張的格局起到正面效用，市場對央行貨幣政策態度的預期也由前期的偏緊轉為中性，該因素是支撐近期市場反彈持續的核心變量之一。而細嚼央行上周五公布的二季度貨幣政策執行報告，其在下半年復雜的國內外經濟形勢變化之下，貨幣政策操作空間仍具有較大的不確定性。
　　此次貨幣政策報告提出“堅持政策的穩定性和連續性，增強調控的針對性、協調性”、“把握好穩增長、調結構、促改革、防風險的平衡點”、“進一步明確要優化金融資源配置，盤活存量、優化增量，支持小微企業等重點領域和薄弱環節發展，更好地服務于轉型升級和擴大內需”。相關政策導向與近期央行在其它場合的表態較為一致；同時，央行在此次貨幣政策執行報告中對改革的態度也更為堅決。該報告中指出“要繼續通過改革增強市場機制的作用、優化金融市場基準利率體系，建立健全金融機構自主定價機制，逐步擴大負債產品市場化定價范圍，更大程度發揮市場機制在金融資源配置中的基礎作用”。
　　貨幣操作上，6月以來央行根據流動性變化調減操作力度與頻率，并采取公開市場操作、常備借貸便利等工具手段有效應對多種因素引起的短期資金波動。對部分到期的3年期中央銀行票據開展了到期續做，把凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作結合，雖然對流動性的綜合影響為中性，但是為央行的調控靈活性提供了空間。下半年，面臨外匯占款回落與利率中樞上移的風險，央行的貨幣操作將更為艱難，中性的態度能否延續存在不確定性，因此對貨幣政策與流動性的變化應持續保持謹慎態度。

　　情緒式反彈持續性待考

　　在景氣指標PMI微升超預期疊加央行重啟逆回購的提振下，短期市場處于情緒改善的區間內，但在經濟基本面沒有看到真實積極變化的信號的前提下，預期改善的持續性面臨挑戰。我們維持前期的市場觀點，上游資源品以及大部分周期性制造業 “量”、“價”雖有微弱企穩，但能否持續還存在較大的分歧，在預期反復的影響下，周期股的配置時間點還未到，我們維持向龍頭成長股的兩個集中觀點，即 “由二線向一線集中，由新型向消費成長集中”。