進入5月下旬，由于財政繳款影響偏空，資金面開始由松轉緊，債市因此延續(xù)弱勢盤整格局。來自機構的研究觀點認為，盡管央行連續(xù)出手維穩(wěn)，資金利率繼續(xù)上行空間有限，但資金面明顯改善還需等到跨月之后。

　　資金面呈緊平衡狀態(tài)

　　上周是單月增值稅、消費稅和營業(yè)稅等稅種的繳納截止日，加之央行在公開市場繼續(xù)回籠資金，銀行等主要資金供給方出借資金量縮減，致使市場流動性略有收緊，資金利率短端已有抬升跡象。而5月底是2012年企業(yè)稅繳款的截止日，同時也面臨財政存款例行上繳，因而本周初市場資金面繼續(xù)收緊。
　　受資金面短期緊繃程度超預期、部分機構資金出現(xiàn)缺口等因素影響，本周一銀行間債市甚至出現(xiàn)推遲20分鐘收盤的罕見情況。當日原本于16時30分結束的資金拆借交易，被延長至16時50分，以保證當日所有商業(yè)銀行等金融機構后臺資金賬的平衡。
　　盡管在周二的公開市場操作中央行大幅縮減了資金回籠規(guī)模，并向市場“注水”1110億元，但當日銀行間資金利率依然高企。直至周三貨幣市場利率短端方才企穩(wěn)甚至有所回調。當日質押式回購市場上，隔夜品種加權利率收報3.48%，小漲約5BP，漲幅明顯收窄；7天回購利率更是大跌41基點至4.03%。
　　周四上午，央行以價格(利率)招標方式分別進行了60億元3月期央票和50億元28天期正回購操作。鑒于本周共有正回購及央票到期1580億元，則據(jù)此測算，本周公開市場最終實現(xiàn)資金凈投放1280億元。
　　伴隨央行回籠力度的減弱，當前銀行間資金面已然有所緩和。不過，市場人士認為，由于商業(yè)銀行財政存款上繳尚未完全結束，月末前對資金面的謹慎心態(tài)還難以消除，資金面明顯改善還需等到跨月之后。
　　有機構認為，鑒于各方面因素影響資金面的波幅不會太大，資金利率上行的幅度也較為有限。東海證券表示，在外圍經濟體維持寬松政策的前提下，國內相對較高的利率和經濟增速仍是吸引“熱錢”流入的關鍵因素，雖然近期人民幣升值預期較前期有所下降，但升值趨勢難以逆轉，預計新增外匯占款仍將維持在千億的水平，5月份新增外匯占款對資金面仍有一定的支撐力度。此外，從往年的數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行財政存款上繳規(guī)模約在2000億-3000億元，對目前的資金面而言收緊壓力并不算大。

　　短期市場仍將震蕩調整

　　中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至5月22日收盤，銀行間債市收益率以小幅下行為主，信用產品整體漲跌互現(xiàn)，波幅不大。機構分析認為，目前市場情緒仍趨謹慎，短期內債市仍將延續(xù)震蕩調整的格局。
　　東海證券表示，雖然“監(jiān)管風暴”已告一段落，但后續(xù)監(jiān)管層出臺的一系列規(guī)范措施帶給市場的余波難消，短期內對機構放杠桿的沖動帶來明顯的抑制作用。可以看到，前期監(jiān)管層暫停了部分乙類賬戶的開立，且近日中國外匯交易中心要求銀行間同業(yè)拆借市場上同一個金融機構法人的所有賬戶之間不得進行債券交易。這一系列新規(guī)的確有利于打擊金融機構內部倒手交易、操縱價格或利益輸送，當然也使銀行間現(xiàn)券交易的活躍度有所下降，前期火熱的做多熱情難以再現(xiàn)。預計后續(xù)監(jiān)管層可能會將代持納入標準化場外交易范疇加以規(guī)范并設置上限，同時加強對異常交易價格的監(jiān)控力度，重啟信托、基金理財產品等乙類戶的開立，提高丙類戶的準入門檻或干脆將升級其并入乙類戶的范疇等。在這個過程中，市場情緒仍趨謹慎，對于低評級品種的需求支撐較弱。
　　長江證券認為，4月數(shù)據(jù)明顯弱于市場預期，這對于經濟復蘇預期再次形成了一次打擊，但總的來說，在一季度數(shù)據(jù)出爐之后，市場對于經濟的預期已經有所下調，這次打擊來得并不如一季度那次那樣強烈�？梢哉f，4月數(shù)據(jù)作為看空的理由已經被解除，而拉長來看，5、6月份包括三季度經濟向好從而打擊市場的概率幾乎不存在，債市需要等待市場逐漸意識到這種基本面的改變。流動性方面顯然最放松的情勢已經過去，但忌憚于經濟的情況料不會明顯收緊。綜合來看，各方面因素對于債市還是偏積極的，只是短期有一定震蕩調整過程，建議在這一過程中，在利率和信用品種的中高評級上適度拉長久期。

　　機構建議投資者保持謹慎

　　具體到投資策略方面，來自機構的研究觀點依然建議投資者保持謹慎。
　　國投中古表示，在投資配置方面，絕對收益較高的國開行金融債需求依然較高，相對來說中長期國債和金融債配置需求相對一般，一級市場中標利率開始接近二級市場水平，但是短端需求繼續(xù)保持強勢，一、二級市場利差維持較高水平。目前政策銀行金融債隱含稅率已經很低，且預計隨著二季度經濟的企穩(wěn)，通脹的緩慢上行，利率債中長端配置需求持續(xù)保持較弱水平，所以利率市場配置價值較低。通過隱含稅率較歷史平均水平來看，在利率市場上，政策性銀行金融債(非國開)相對價值最高，而國開行金融債相對投資價值較低，國債居中。
　　信用債方面，盡管近期市場成交活躍，中低評級信用債的收益率出現(xiàn)較大幅度下行，但機構普遍認為，由于實體經濟風險正在積累，在未來一段時間，信用債風險大于機會。
　　國聯(lián)證券表示，今年以來，社會融資總量大幅上升，但是實體經濟復蘇乏力。這說明在流動性較為充裕的情況下，企業(yè)的負債增加，盈利能力減弱，資金的使用效率降低。一旦后續(xù)資金收緊，流動性風險必將導致企業(yè)的信用風險增大。目前信用債收益率已處于底部狀態(tài)，不建議機構跟進。
　　東海證券則建議投資者關注城投債。該機構在研究報告中表示，發(fā)改委下發(fā)的《關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》與之前銀監(jiān)會下發(fā)的10號文高度一致，都致力于提高資質較好的企業(yè)債券的發(fā)行比例，控制債務負擔較重企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，“穩(wěn)量保質”，從而降低系統(tǒng)性風險。同樣，對于主要以企業(yè)債形式發(fā)行的城投債而言，兩個重要文件也強調了對低資質城投品種發(fā)行審批的約束。根據(jù)《通知》規(guī)定，債項評級為AAA、擔保公司不低于AA+、有效資產擔保且債項不低于AA+、主體不低于AA+且資產負債率低于30%、中介機構重點推介且主體不低于AA、信用建設試點城市城投債、所屬區(qū)域首只城投債且資產負債率低于50%的城投債都屬資質較優(yōu)的品種。預計這些質優(yōu)品種城投債將成為后續(xù)發(fā)行市場上的主力，仍舊推薦投資者關注這類品種的參與機會。