2013年以來，中國經(jīng)濟回暖勢頭疲弱，5月1日發(fā)布的4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)再次驗證了整體經(jīng)濟仍在延續(xù)弱勢復蘇。在此背景下，國際評級機構和投行對中國的悲觀情緒卷土重來，認為中國投資積聚的房產(chǎn)、財政、貨幣及地下金融等“四大泡沫”終將破滅，下一個危機點就在中國。但與此同時，4月以來人民幣匯率升值步伐明顯加快。
截至4月份最后一個交易日（4月26日），人民幣對美元中間價報6.2208，較2013年初的6.2897上漲1.1%，相當于2012年全年漲幅0.25%的4.4倍；僅4月當月累計漲幅就達0.74%。而5月以來，人民幣對美元中間價及現(xiàn)匯價屢創(chuàng)匯改以來新高，5月8日和5月9日，人民幣對美元中間價連續(xù)兩天破6.2關口。
雖然中國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢尚不明朗，但年初以來外匯資金流入洶涌，前3個月金融機構人民幣外匯占款累計增長12154億元，比2012年全年還多出逾7200億元。3月份金融機構新增外匯占款2363億元，雖較前兩月顯著回落，但仍處在歷史高位水平，并已連續(xù)四個月保持增長。據(jù)外匯局近期公布數(shù)據(jù)，一季度我國國際收支資本和金融項目順差(含凈誤差與遺漏)為1018億美元,與2012年國際收支“經(jīng)常項目順差、資本和金融項目逆差”格局相比（2012年全年資本和金融項目為逆差1173億美元），跨境資本短期流動變化明顯。2012年四季度以來，我國貿(mào)易順差增長態(tài)勢持續(xù)，帶來經(jīng)常性項目的大量美元盈余。同時，在主要發(fā)達國家量化寬松政策推動下，國際資本持續(xù)流入我國，資本和金融項目重新轉為順差。
由此可見，短期國際資本流入可以在很大程度上解釋人民幣階段性快速升值的現(xiàn)象。
在中國A股市場慘淡、房地產(chǎn)市場受到嚴厲調(diào)控的當下，推動短期國際資本流入中國的驅動因素，主要是低利率環(huán)境下的利差套利交易和人民幣升值預期。
首先,從利差交易來看，目前美歐日的基準利率在0-1%左右，而中國一年期人民幣存款基準利率為3%、銀行間市場年化7天資金利率均值約3.2%，為短期國際資本提供了進行利差套利交易的土壤。在券商等金融機構“去杠桿”、財政存款上繳、節(jié)前現(xiàn)金需求上升等因素帶動下，4月國內(nèi)貨幣市場利率持續(xù)走高（7天回購利率月末一度達到4.98%年內(nèi)高位），加大了資金短期套利空間。同時，遠掉期市場人民幣對美元貶值預期減弱（年初至4月末約300個點），大幅降低了套息交易成本，持續(xù)吸引美元、日元等外資涌入，推動人民幣升值。
其次,人民幣升值預期增強。外匯市場凈結匯壓力依然較大，境內(nèi)美元資金供遠大于求的局面，使人民幣承受升值壓力。美國財政部4月12日公布半年度《國際經(jīng)濟與匯率政策》報告，指出人民幣仍然被明顯低估；4月17日，央行副行長易綱在IMF春季會議中表示“當前的市場環(huán)境適合考慮擴大人民幣浮動幅度”。這些政策信號都強化了人民幣升值的預期。去年前三季度，人民幣貶值預期明顯，機構和企業(yè)紛紛增持外匯，銀行代客結售匯順差規(guī)模總體維持在100億美元以下，并且四次出現(xiàn)結售匯逆差。去年9月以后，人民幣升值預期再度出現(xiàn)，并于近期得到強化，企業(yè)和機構紛紛拋售此前囤積的外匯，造成今年以來較大規(guī)模的結售匯順差。2013年3月，銀行代客結售匯順差446億美元，這是自去年9月份以來銀行代客結售匯連續(xù)第七個月出現(xiàn)順差。今年一季度，我國銀行代客累計結售匯順差已達1058億美元，已非常接近去年全年1096億美元的代客結售匯順差總規(guī)模。對于國際資本而言，進入中國不但能夠獲得利差收益，還能獲得人民幣匯率升值收益。
展望下一階段人民幣匯率走勢，筆者認為，在全球經(jīng)濟復蘇都較為乏力的大背景下，中國經(jīng)濟增長的優(yōu)勢仍很明顯，所以長期來看，人民幣漸進式升值壓力仍在。但就目前的經(jīng)濟基本面而言，當前人民幣升值預期有被放大的成分，未來人民幣升值更可能是漸進且溫和的。今年人民幣不太可能大幅升值，但上漲幅度會比去年更大。
值得一提的是，此次人民幣大幅升值出現(xiàn)在部分機構看空中國的背景下。出于對影子銀行與融資平臺風險等方面因素的考慮，4月9日，惠譽公司發(fā)布報告，稱基于中國金融穩(wěn)定性的風險正在逐步增加、地方債務問題在去年再度恢復增長、財政收入不穩(wěn)定及控制通脹能力不佳等多方面因素，決定下調(diào)中國的評級，將中國長期本幣信用評級從AA-調(diào)降至A+。
實際上，“唱空做多”、“唱多做空”是國際投行的慣用手段。由于國際市場期待中國政府有新政策推出，今年年初以來不斷有外資涌向中國。但這些資金從涌入轉變?yōu)槌槌觯D換速度是很快的。國際市場風險上升有可能導致資金重新流入美元這樣的避險市場，美國經(jīng)濟走強可能成為另一重推動人民幣匯率下行的力量，即便是美聯(lián)儲官員關于貨幣政策的表態(tài)，也足以改變?nèi)蛸Y金的風險偏好與流向。
倘若國內(nèi)二季度宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，經(jīng)濟仍舊有較大下行壓力，則資金流出中國也在所難免。所以在人民幣大幅升值的情況下，仍需警惕未來人民幣可能出現(xiàn)的階段性貶值，要防止人民幣匯率雙向寬幅波動對中國經(jīng)濟造成的沖擊。