年初以來由于復蘇不及預期，周期品估值持續受壓，而作為成長股代表的中小板創業板投資熱情持續高漲。近日創業板指數持續創出新高，但我們認為，5月市場的調整壓力正由基本面轉向流動性，預計成長股的相對收益將趨于收斂。

    實際業績表現不佳

    中小公司經歷4月初的短暫調整后持續上揚，中小板創業板TTM市盈率已分別達到29.99倍和41.94倍，相對滬深300的相對估值溢價分別達到2.95倍和4.12倍，均創下2012年以來新高。
    但中小公司的實際業績表現并不能為估值溢價的持續提升提供有效支撐。2012年四季度中小板和創業板公司凈利潤增速分別為-14.17%和-16.05%，顯著弱于主板（剔除金融、兩油）0.75%的凈利潤增速；2013年一季度中小板和創業板公司凈利潤增速分別為3.34%和-1.58%，雖然增速環比改善明顯，但仍顯著低于同期主板公司7.18%的業績增速。在經濟增速持續下行的過程中，中小公司并未體現出更好的業績成長性。伴隨2013年一季報的陸續披露，有別于滬深300指數凈利增速一致預期的小幅上調，我們預計中小板和創業板指數的全年盈利預測開始出現加速下調趨勢。

    風格變換取決于流動性

    再從市場層面看，近期成長股強勢表現更多是風格輪動的結果。歷史看，大盤下跌初期創業板往往表現強勢，在市場轉弱的情況下，資金由一些主流周期性板塊撤出，但相對樂觀的情緒和相對充裕的資金面導致資金追捧主題炒作和成長概念。不過，在大盤下跌的末期，創業板往往會出現快速的補跌。
    更深層面看，近三年來益發明顯的“周期股階段性和成長股持續性”特征源自經濟長周期調整和流動性相對寬裕的大格局。一方面，經濟轉型的壓力持續壓制傳統行業估值，使其難以獲得持續性表現；另一方面，流動性寬裕助推成長投資的熱情，使得成長股估值溢價持續高位運行。鑒于產能周期調整的大格局短期仍難改觀，市場風格的階段變換只取決于流動性環境的短期變化。
    2010年以來的歷史經驗看，成長股的相對負收益只存在于流動性劇烈收縮或快速擴張的場合。流動性快速擴張的典型如2012年底，因為外匯占款短期快速上升，資金面的驟然寬松和資金來源的結構變化直接推動了去年12月的金融股行業；流動性劇烈收縮的典型如2011年9月，因為溫州民間借貸危機的暴露，市場利率急劇上升，流動性快速收縮的過程中創業板跌幅更甚，錄得明顯的負相對收益。

    成長股收益趨于收斂

    鑒于5月市場的調整壓力正由基本面轉向流動性，我們預計成長股的相對收益將趨于收斂。而收斂的速度則取決于靴子落地的時間進程。如果5月中下旬IPO重啟和監管沖擊趨于明確，成長股將會出現明顯的補跌壓力，市場風格將快速轉向藍籌股；如果潛在流動性風險懸而未決，則市場筑底回升需要延至三季度，對應成長股的補跌過程將延后至7月份完成。
    結構角度看，如果將成長股劃分為長期趨勢確定的藍籌型公司和難有業績支撐的概念型公司，則風險偏好的修正勢必把調整壓力從概念型個股逐步向部分藍籌公司擴散。在成長投資熱情高漲的背景下，一旦流動性階段收縮而業績增速又不達預期，未來概念型成長股將因為業績與估值的雙殺而遭遇最大的調整壓力；而那些藍籌型公司才能在階段性承壓的過程中獲得較好的長線布局機會。因此，對目前過度樂觀的高成長板塊，建議投資者區分行業內個股成長性的真偽，逐步收縮戰線。