債市核查風暴猛然來襲，撕開了固定收益基金經理謀求債券“代持”的灰幕。但若追根溯源，執掌債券基金、貨幣基金的基金經理們，勇于踏入債券“代持”圈子中的初衷，卻只是期望令執掌的基金擁有更高的收益率，在業績排名中占據更好的位置，吸引更多的客戶投資。只不過，貪婪欲望的釋放，最終讓這個初衷變了色彩。
不得不承認的事實是，由于債券“代持”行為的存在，基金經理們得以不斷放大基金運行的杠桿倍數，在近年打造出一個債券基金高收益的神話故事。來自銀河證券基金研究中心的數據顯示，截至4月17日，短短一個季度有余，一級債基(A類)今年以來的平均收益率已達到3.7%，二級債基今年以來的平均收益率已經達到3.79%，其中領跑者今年以來收益率竟達到兩位數。這種收益水平，對于偏好低風險的投資者來說，無疑是極其誘人的。
但債券“代持”核查風暴的不斷升級，或將在今年擊碎債券基金的高收益神話。業內人士指出，嚴查“代持”行為，將會迫使許多債券基金主動降低杠桿，其高收益率必然難以維持，且近期信用債短期出現明顯拋售潮，還有可能引發相關債基凈值的下滑，這導致了包括機構在內的眾多投資者贖回意愿明顯上升。
債券“代持”游走法律邊緣
近年來A股市場賺錢效應的缺失，捧紅了債券基金。這不僅體現在新基金發行整體低迷的背景下，新債基卻動輒迎來數十億的巨額申購，逐步擔綱了新基金發行的主力部隊；更體現在債券基金的收益率偏離了大多數人的認知，頻頻制造出高收益的神話，令眾多偏好低風險的機構投資者趨之若鶩。
正被公安部門立案偵查的萬家基金原基金經理鄒昱執掌的萬家添利債基，就一度是債基高收益的代表。在去年，萬家添利實現了15.38%的收益率，已可比肩股票型基金中的領頭羊，這在普通投資者眼里顯然是難以想象的，雖然近年來債券市場表現火爆，但較高收益信用債年利率也不過在6%-9%之間，國債、央票等的利率則更低，債券基金如何能實現遠高于普通債券利率的收益率呢？
這其中的秘密便是債券基金所采用的高倍數的“杠桿”，它的形成來自于債券的正回購交易。所謂正回購交易，指的是債券持有人以名下債券抵押的方式融入資金，并承諾在日后回購被抵押債券的行為。債券基金執行的符合法律規定也易于被投資者接受，且在監管視線之內的正回購交易，一般發生在交易所債券市場，但這并不是債券基金正回購交易的全部。為了規避有關法律規定，進一步放大杠桿倍數，許多債券基金還尋求場外的正回購交易，通過私下與第三方機構簽署協議或口頭協議的方式，形成表外的債券“代持”，從而放大持券的規模，并借此博取更高的收益。這種債券“代持”形成的正回購交易，則更多地發生在銀行間債券市場。
正是憑借表內和表外相結合的正回購交易，債券基金們顯著地放大了杠桿倍數，其最終收益率等同于表內持券的收益率再乘以相應的杠桿倍數，從而實現上文指出的種種債基高收益神話。上海某基金公司固定收益部總經理向記者表示，從理論上，正回購交易甚至可以給債券基金放大十倍甚至更高的杠桿倍數，這讓債券基金獲取高收益成為可能。“當融資成本足夠低的時候，沒有債券基金的基金經理能抵擋正回購放大杠桿的誘惑。一般而言，融資成本和券種之間的收益率決定了放大杠桿帶來的收益率高低，而債券”代持“的成本有可能比場內正回購還要低。”該固定收益部總經理說，“但放杠桿是一把雙刃劍，并不是杠桿倍數越高越好。一般來說，放到兩倍的杠桿就算比較激進的做法了。”
某分析師則向記者指出，相較于場內正回購交易，場外的債券“代持”行為其實屬于游走在法律“邊緣”的危險游戲。一方面，這種行為曾被監管層明令叫停，只能暗箱操作；另一方面，這種操作轉入“地下”滋生了大量腐敗行為，觸發了法律。一旦被查出，將會對相關債基的業績和申贖造成巨大沖擊。該分析師進一步指出，加杠桿的行為雖然放大了債券基金的收益率波動，但同時也放大了債券基金的風險。如果回購資金鏈出現斷裂，抑或至回購日抵押債券的價格出現下跌，所造成的虧損只能由債基承擔，這將會同比例降低債基的收益率，需要引起投資者的警惕。
“去杠桿化”重擊債基
從萬家基金的鄒昱被調查，至易方達的馬喜德涉嫌2008年挪用巨額資金從債市牟利，以及中信建投證券、齊魯銀行固定收益部門人員的落馬，均顯示出，一場針對債券市場種種不法行為的整肅風暴，正在升級。
而監管層的表態，則進一步明確了市場的預期。在日前的新聞通氣會上，中國證監會新聞發言人表示，證監會對債券“代持”行為一直是旗幟鮮明堅決予以打擊的，無論是做權益性還是做債券類都不允許這種利益輸送的行為。下一步，證監會對這種問題將更加重視，同時基金公司等市場主體則需要對證監會相應的規范制度做進一步落實和完善工作。這意味著，債券基金借助債券“代持”博取高收益的方式將逐漸成為歷史。
業內人士指出，債券“代持”道路的封閉，將會給債券基金們帶來一次痛苦的“去杠桿化”過程，而這將顯著降低債券基金目前被神話的高收益率。他認為，這將在一定程度上還原基金經理們的實際投資能力，基金經理將更多從專業的角度去進行債券投資，而非冀望于過度放大杠桿來博取潛在風險較高的高收益率。
而某基金經理則指出，債券基金投資中放大杠桿的需求，并不會因為債券“代持”道路的關閉而減弱，但在不能做債券“代持”后，加杠桿的需求會集中涌向場內回購市場，從而推升場內正回購的資金成本，同時降低加杠桿所帶來的收益。他認為，從長遠情況來看，由于加杠桿途徑的減少，以及加杠桿邊際效應的下降和未來信用風險的上升，債券基金對于通過正回購加杠桿的意愿將會逐步降低至一個合理水平，而債券基金所追求的收益率水平也將會從目前的盲目求“高”逐漸轉為更穩定、更安全的合理收益率。
需要指出的是，從今年以來的債基收益水平來看，雖然債券市場繼續上漲的空間大幅縮窄，但眾多債基卻依然神奇般地創造了較高的收益率。銀河證券基金研究中心數據顯示，截至4月17日，短短一個季度有余，一級債基(A類)今年以來的平均收益率已經達到3.7%，二級債基今年以來的平均收益率已經達到3.79%。且這些債基中，不乏收益率達到5%以上者，最高者甚至獲得了超過10%的收益率。一旦被迫“去杠桿化”后，這些債基的神奇收益率或將難以延續。
行業“洗牌”呼之欲出
債券市場的反腐風暴，不僅堵住了債券基金和貨幣基金們債券“代持”放大收益率的道路，還有可能因此引發基金行業一波強有力的洗牌。
業內人士表示，在過去幾年的競爭中，基金行業的固定收益領域雖已出現少數品牌認同度較高的領頭羊，但整體上并未奠定最終的強弱格局，許多起步較晚的基金公司也紛紛將固定收益提升到重要戰略的高度，依然存在著顛覆行業排名的可能。他認為，債券市場的反腐風暴如果進一步升級，有可能會導致基金行業中固定收益人才的顯著變動，而那些擁有業績“神話”的債券基金所面臨的風險要顯著高于其他基金，這或許會誘發一次行業洗牌。
需要指出的是，這種洗牌不僅可能發生在公募基金業，也有可能發生在基金專戶領域。據記者了解，近年來，許多基金公司都大力發展固定收益專戶業務，并通過分級、加杠桿等方式為客戶提供超預期的收益，而這種業務也顯然得到了高端客戶的追捧，甚至出現了客戶自帶資金和債券來謀求合作的現象。由于在固定收益專戶領域，高端客戶更關注投資經理的變動，一旦有明顯口碑的投資經理卷入債市反腐風暴中引發人事變動，極有可能因此改寫基金公司固定收益專戶業務的格局。
上海某債券基金的基金經理則向記者透露，雖然從目前來看，被查處的固定收益基金經理人數很少，但整個行業對查處力度加大的預期強烈，這引發了上周信用債拋售數量的明顯增加，以及部分金融機構開始主動清理債券“代持”業務的現象。“我們所擔心的是，這種現象有可能會導致惡性循環，比如一些債券”代持“合約難以履行，抑或債券基金收益率因此下滑，進而踢爆行業內的一些黑幕。這對于本來就緊缺的固定收益人才來說，并不是一個好信號。”該基金經理說。