歐洲央行的3年期長期再融資操作(LTRO)提前還款規模超過市場預期，顯示歐元區銀行業流動性形勢有所改善，持續多年的歐債危機正在得到緩解。
這是否意味著歐洲央行進一步降息的可能性已被排除？歐洲央行行長德拉吉又會在本周四的貨幣政策會議后說些什么？
他很可能會再次強調歐元區經濟復蘇正在萌芽，但放松警惕仍為時過早。正如他在上個月的新聞發布會上所說，現在要判斷“市場的積極情緒”是否正傳導至實體經濟還太早。隨著銀行提前償還LTRO導致貨幣變相緊縮，歐元不斷升值打擊出口可能會成為歐洲央行考慮進一步降息的最新理由。
LTRO提前還款致變相緊縮
歐洲央行上周五(2月1日)表示，本周三(2月6日)有27家銀行將再償還34.8億歐元歐洲央行的三年期貸款，使歐洲央行的資產負債表進一步縮減。多家銀行上周已共計歸還1370億歐元。1月30日已有278家銀行參與第一輪三年期LTRO的第一批提前還款，還款數量約為1372億歐元，占當時借貸銀行總數的一半以上，還貸總額占首輪LTRO貸款總額的28%，占兩輪LTRO總貸款額的將近14%。
為避免信貸危機，歐洲央行在2011年12月和2012年2月先后實施了兩輪三年期LTRO，放款規模超過1萬億歐元。根據規定，銀行可選擇提前還款。從今年2月27日起，借貸的歐洲銀行也可以償還第二輪LTRO貸款。
LTRO還款可能大幅縮小歐洲央行的資產負債表規模。在本周銀行還款后，歐洲央行資產負債表規模可能因此縮減至約2.8萬億歐元，為2012年2月以來最低。
這一還款規模超出了此前市場預期。因為市場此前假設，此次參與提前還款的銀行中，核心成員國的銀行應該占據絕大多數，這些銀行獲取廉價流動性的主要目的是預防性的，當市場環境改善就會償還。
然而，歐元區貨幣金融機構(MFI)和歐元區中央支付體系Target
2的最新存款數據顯示，銀行間融資市場改善讓歐元區外圍國家的一些狀況良好的金融機構也開始償還LTRO貸款。外圍國家銀行業可能在1410億歐元的提前還款中貢獻了不小的份額。當第二輪三年期LTRO本月末可以提前還款時，同樣情況也可能發生。如果這一積極的市場趨勢在未來幾個季度能延續下去，LTRO還款會進一步激增。
在經濟基本面仍然脆弱的時候，市場的過度反應讓貨幣狀況出現了實際上的緊縮。雖然銀行已經選擇減少對央行流動性貸款的依賴，但歐洲央行仍需繼續保證流動性狀況與宏觀經濟環境相適應。
經濟挑戰依然嚴峻
既然市場環境已經改善，是否可以排除歐洲央行再次降息的可能性？
這么說還為時過早。事實上，歐元區的宏觀經濟背景還遠沒有那么樂觀。近期數據顯示，歐元區消費者和生產企業的經濟信心的確已溫和改善，但這僅僅反映出2012年第四季度時的經濟預期有多糟糕。
市場情緒的改善和貨幣的實際緊縮，再加上美日等央行的極度寬松貨幣政策，讓歐元對其他主要貨幣不斷升值，對歐元區經濟構成了一項最新挑戰。自去年7月24日歐元匯率跌至低谷以來，歐元的貿易加權匯率已經上升了逾11%。按照經濟學規律，如此大幅度的升值將主要通過降低出口打擊歐元區GDP，將在一年內削弱GDP約1個百分點。因此，強勢歐元將在未來數個季度中讓歐元區出口部門很難真正復蘇。
與此同時，歐元區銀行業在去年第四季度也進一步收緊了信貸標準。正如過去幾個季度的歐洲央行銀行信貸調查報告顯示的那樣，銀行認為各行業前景疲軟是其收緊信貸標準的主要原因。如果經濟對信貸需求疲弱，那么銀行也不會供給信貸，如果銀行不供給信貸，那么經濟將加速去杠桿化，進而經濟對流動性的需求將進一步下滑……這可能正是歐元區經濟所面對的困境。這基本上意味著，歐元區實體經濟活動并未真正復蘇，金融市場改善如何傳導至實體經濟仍然是個難題。
在通脹方面，歐洲統計局（Eurostat）上周五預計歐元區通脹從去年12月的2.2%降至今年1月的2%，這是2010年11月以來的最低水平。由于能源和食品價格的基數效應，今年歐元區的通脹水平很可能會進一步下降。
這將會給歐洲央行更多空間降息——如果該行認為有必要抵消近期LTRO還款和歐元升值的影響。