記者從多位交易員處獲悉，中國銀行間市場交易商協(xié)會(以下簡稱“交易商協(xié)會”)將自下周一開始，取消短融、中票發(fā)行價格在估值中樞上加點保護的措施，放開一級市場，采取市場競爭性的方式進行定價。
毫無疑問，交易商協(xié)會的最新舉措有助減少短融、中票一級市場的不規(guī)范現(xiàn)象。對于那些在“一級半”市場通過一級和二級市場保護利差進行套利的投資者來說，套利空間將進一步縮窄。
側(cè)面推進利率市場化
過去信用債的發(fā)行定價一般遵照“指導(dǎo)價+點差”的方式。通常，交易商協(xié)會每周一下午會例行公布短融、中票的定價估值，主承銷商依據(jù)該定價估值分別加5-25個基點的不同點差，確定信用債的發(fā)行利率。這個估值中樞來自于22家金融機構(gòu)的日常報價，其中含17家商業(yè)銀行、2家證券公司、3家保險機構(gòu)和1家大型公募基金，點差保護程度視期限和評級稍有不同。
“取消點差保護，最重要的意義，就是消除了一二級市場明顯的套利空間，有助于推進中國信用債市場的利率市場化。”順德農(nóng)商銀行固定收益研究員宋球紅向記者表示，“點差保護取消可能會降低企業(yè)的發(fā)債成本，與此前中央經(jīng)濟工作會議提出的‘降低企業(yè)的融資成本’精神相一致。”
國泰君安債券研究員陳雷亦坦言：“交易商協(xié)會此舉和目前利率市場化背景相契合，通過放開一級市場利率，可以達到降低企業(yè)融資成本，進而推動企業(yè)直接融資的意愿，由此促進我國債市的可持續(xù)發(fā)展。”
消息人士透露，交易商協(xié)會還將在本周五開會討論完善取消點差保護的具體方案。其中，可能包括“若機構(gòu)的報價超過估值20個基點，將被要求向交易商協(xié)會遞交說明”。
“一級半”市場機會減小
在宋球紅看來，“以前一級市場發(fā)行利率一般高于交易商協(xié)會的指導(dǎo)利率，也高于二級市場收益率，所以一二級市場套利空間是制度性紅利”。
對此，華龍證券固定收益研究員牟治陽在接受記者采訪時表示了贊同，“短融、中票由于有一二級市場的價差，因此許多丙類投資者(目前銀行間市場的投資者賬戶分為‘甲類戶’、‘乙類戶’和‘丙類戶’。甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構(gòu)，丙類戶則大部分為非金融機構(gòu)法人)都會通過各種渠道從發(fā)行承銷商手中拿到一級的量，然后轉(zhuǎn)手從二級市場賣出，該操作是有利可圖的。本身一級批發(fā)市場價格略低于二級市場也是正常合理的銷售經(jīng)濟行為，有利于順利銷售債券。”
牟治陽指出：“取消加點的操作，主要也是針對去年火爆的‘一級半’市場。”
毫無疑問，交易商協(xié)會的最新舉措有助減少短融、中票一級市場的不規(guī)范現(xiàn)象。對于那些有銀行關(guān)系的丙類戶而言，其通過一級和二級市場保護利差進行套利的難度會進一步增加。
不過，來自國泰君安債券研究團隊的觀點認(rèn)為，放開短融和中票的加點保護后，“一級半”市場的機會會減小，卻并不會消失。
畢竟，除了短融和中票以外，企業(yè)債、公司債雖然無指導(dǎo)利率下限，但在一級市場買入企業(yè)債、公司債后，常常也能在二級市場獲利，尤其是城投債獲利更為明顯。
根據(jù)國泰君安的統(tǒng)計，大多數(shù)債券在上市后一周價格都是上漲的，公司債和企業(yè)債的漲幅還超過中票。
“也就是說，取消加點保護只能解決‘一半’問題。”牟治陽如是說。
招標(biāo)方式改革更為關(guān)鍵
雖然新政的推出引來業(yè)內(nèi)一片叫好，但大部分券商表示，取消加點對承銷商銷售債券是不利的，承銷商后續(xù)可能通過提高估值報價的方式使得發(fā)行利率略高于二級市場，這么做一樣會有部分一二級溢價，也能提高一級市場的吸引力。
“交易商協(xié)會的最新舉措會對發(fā)債主體形成一定利好。”宋球紅告訴記者，“可指導(dǎo)價是部分機構(gòu)報價的平均價，消除點差保護后這些機構(gòu)可以提高報價，因此，不見得完全利好于發(fā)債主體。”
接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)專家均認(rèn)為，造成一二級市場價差的原因，還是招標(biāo)方式的不同。只要是采用簿記建檔而非公開招標(biāo)的方式，那么一二級市場存在利差的可能性就會較高，因為簿記建檔的透明度更低，承銷商易將發(fā)行利率抬高。
從券商提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，簿記建檔的債券在上市后7天的漲幅明顯高于公開招標(biāo)的信用債。目前，信用債中僅部分超過100億元的中票發(fā)行是通過招標(biāo)方式完成的。
“要實現(xiàn)真正的市場化，就目前來看，招標(biāo)方式的改革更為重要。”陳雷預(yù)計，“未來公開招標(biāo)的門檻或?qū)⑦M一步降低。”
中債登在《2012年債券市場統(tǒng)計分析報告》中也建議，“未來發(fā)行量超過50億元的債券都應(yīng)通過招標(biāo)發(fā)行”。