中國A股市場，主要是市場里的大盤股指數能跌到如今這個點位，實在是出乎我們的意料。抱著結果找原因，到底是哪些因素造成了現在市場，主要是大盤股的估值低到如此地步（小盤股的估值仍然很高）？
　　盡管現在分析這些因素已然太遲，而且這些因素中的很多在這場熊市開始之前即為眾人所知，只是它們對估值的影響力被低估了而已。但是辨析它們仍有意義，即我們至少可以知道，這些因素在未來是否有改變的可能？繼而可以以之分析將來估值變動的可能性。

　　與貨幣增速高度相關

　　首先的一個因素來自流動性的缺失，這在很大程度上與經濟環境緊密相關，但相較宏觀經濟的高屋建瓴，流動性顯然與市場微觀表現結合得更緊。在過去十幾年里，A股市場主要指數的同比增速與貨幣同比增速、尤其是M1同比增速高度相關，都基本上經歷了5個主要的周期。從這個角度來看，在M1低迷的當下，市場表現乏善可陳，也就在意料之外、情理之中了。
　　從全球新興到發達市場的演化來看，資產價格的增速與貨幣增速之間呈現一種遞減的關系。在總結了美國、日本、中國臺灣、馬來西亞、泰國等市場的數據后我們發現，這種規律主要可以總結為幾條：在同一市場、同一時期，流動性越高/低的資產價格的波動受粘性越高/低的貨幣總量波動的影響越大，而隨著金融市場的進化，同種資產的流動性會減弱這主要指的是投資者對待其態度的轉變、而不是實質交易手段的轉變于是其與低粘性貨幣總量波動之間的關系就會減弱，與高粘性貨幣總量波動之間的關系就會加強。
　　由于這種改變一般需要數年，乃至十數年的時間進行體現，故而從當前A股和貨幣增速的高關聯性看，短期內這種相關性改變的可能并不大。也就是說，當貨幣增速低迷的時候，我們很難看到市場好轉；而當貨幣增速回暖的時候，即使沒有利好，我們仍能看到市場反彈。
　　簡單點說，沒有增量資金進場，當前市場頹勢難以扭轉。

　　趨勢屬性短期難消退

　　第二個因素來自于糟糕的趨勢。作為新興市場，A股的趨勢性仍然很強。舉個簡單的例子，20天移動平均線對A股市場的漲跌仍然有極高的指示意義。假如按照這個指標在過去10年對指數進行機械化交易，理論上可以取得百分之幾百的超額收益。極強的趨勢性也就意味著，市場在下跌的時候會很沒有理性，而在上漲的時候，也不會有多少理性。
　　從全球市場的發展趨勢來看，技術分析手段的有效性會不斷下降，這也意味著市場的趨勢屬性會不斷減少，只是這種消退并不是簡單線性的，在某些時點上還會增強。但與市場和流動性的關系一樣，在歷史上，市場趨勢屬性的消退也不是以一兩年，而是以十年為單位的進程。
　　還是以20天移動平均線為例，在整個1980年代，其對中國臺灣市場主板指數的指導意義非常有效，依據這個指標進行的操作，可以獲得以十倍計數的超額收益。但在1990年代，同樣的超額收益下降到了百分之幾百，而在2000年以后的十幾年里，超額收益更是下降到了100%左右。在當前的歐美市場，移動平均線指標更是已經完全無法提供有統計意義的指示。
　　簡單點說，技術分析手段終將失效，但暫時還能用。

　　估值向成熟市場靠攏

　　最后一個因素，也是在以幾年為單位計算的周期的維度上唯一長周期的因素，是新興市場成熟化過程中伴生的估值系統性下降，或者說，系統性地由相較成熟市場高估轉為估值相若。
　　由于在市場發展的初期，新興市場在資訊流通、投資者判斷等方面，有著更多封閉社會體系的屬性，故而估值雖波動巨大，但長期仍較成熟市場高。在這里值得糾正的一個偏見是，這種高估主要并不來自于新興市場的高增長、回報率，事實上，從無風險利率倒數的角度來看，利率更高的新興市場的估值應該更低才對。而從重置成本的角度來說，增長理論也很難解釋在新興市場動輒可以看到的整體市場市凈率（PB）估值高于5倍（如中國A股2007年、中國臺灣1989年），甚至接近10倍的情況（如泰國1996年、蒙古2007年）。
　　但是，在新興市場不斷成熟、投資社會從封閉社會體系逐漸演變為開放社會體系的進程中，這種估值溢價水平會不斷下降。這個現象在中國臺灣市場過去20年的歷程中尤為清晰：其整體市場的估值從上世紀80年代末的相對成熟市場大幅高估，演進到90年代的小幅高估，再演進到最近10年的估值大體相若。
　　不過，當前A股的整體市盈率（PE）和PB估值分別為大約10倍和1.5倍（主要由大盤股貢獻）。即使從成熟市場的歷史來看，這樣的估值也絕對不高。指出市場估值系統性下降的意義，一則在于理解當前市場的頹勢，二則我們也需要對未來市場估值能夠達到的相對上限進行考量。另一方面，當前小盤股的估值仍然是大盤股的3倍上下，這種全球少見的情況仍然值得我們警惕。
　　簡單點說，A股市場估值在向成熟市場靠攏，但各個板塊的進度并不均衡，見底時間和位置也不相同，其中既有機會，也有風險。