以12.52億美元的總對(duì)價(jià)收購(gòu)里昂證券，對(duì)于中信證券來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是其國(guó)際化的一個(gè)里程碑，但對(duì)于研究機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，卻對(duì)這筆交易的價(jià)值存在分歧，除此之外，其并購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼闲Ч彩艿劫|(zhì)疑。而在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者更是選擇了“用腳投票”——并購(gòu)方案公布以來(lái)，中信證券A股和H股均出現(xiàn)了大幅下滑。
12.52億美元并購(gòu) 到底值不值？
相比此前收購(gòu)貝爾斯登鎩羽而歸，中信證券在收購(gòu)里昂證券的道路上到目前為止似乎一切安好。
中信證券21日發(fā)布公告稱(chēng)，7月20日，公司董事會(huì)通過(guò)《關(guān)于全資子公司中信證券國(guó)際有限公司收購(gòu)里昂證券100%股權(quán)的議案》。根據(jù)該議案，中信證券將以12.52億美元的總對(duì)價(jià)收購(gòu)里昂證券100%的股權(quán)。從收購(gòu)的步驟來(lái)看，中信證券將先期支付3.1032億美元以完成里昂證券19.9%股權(quán)收購(gòu)的交割，在完成后續(xù)交易相關(guān)的內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，再以9.4168億美元完成里昂證券剩余80.1%股權(quán)的收購(gòu)，中信證券不再收購(gòu)盛富證券19.9%的股權(quán)。整個(gè)交易將于2013年6月30日完成。
作為最早嘗試國(guó)際化的本土券商，中信證券此次的“大手筆”在展示出其雄心勃勃的同時(shí)，也對(duì)本土券商業(yè)產(chǎn)生了巨大的震動(dòng)。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，通過(guò)這次的收購(gòu)，中信證券可以整合中信國(guó)際和里昂證券在香港和亞太地區(qū)的資源，借助里昂證券成熟的營(yíng)銷(xiāo)渠道，開(kāi)拓在亞太甚至國(guó)際的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)，同時(shí)也可為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。但另一方面，業(yè)內(nèi)也普遍認(rèn)為這宗并購(gòu)短期內(nèi)對(duì)中信證券的業(yè)績(jī)提升影響較小，而對(duì)于12.52億美元的收購(gòu)總價(jià)格是否合理，則各執(zhí)一詞。
里昂證券于2010年度、2011年度分別實(shí)現(xiàn)收入7.61億美元、7.39億美元；利潤(rùn)分別為9700萬(wàn)美元、460萬(wàn)美元；歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)分別為6100萬(wàn)美元、-1000萬(wàn)美元。截至2011年12月31日，里昂證券的總資產(chǎn)為44億美元，凈資產(chǎn)估計(jì)在5.61億美元。2010年和2011年，里昂證券的凈利潤(rùn)分別僅相當(dāng)于中信證券當(dāng)年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)的5.6%和1.5%。國(guó)泰君安認(rèn)為，收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢⒋蠓忍嵘行抛C券的收入水平，但短期內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)影響不大。
對(duì)于12.52億美元的收購(gòu)價(jià)格，中銀國(guó)際認(rèn)為，即便扣除附帶的美國(guó)和日本業(yè)務(wù)，此次收購(gòu)，對(duì)應(yīng)的收購(gòu)市凈率也在2倍左右，市盈率在16倍左右，收購(gòu)價(jià)格較為昂貴。瑞銀報(bào)告則指出，中信證券收購(gòu)作價(jià)過(guò)高，里昂證券去年虧損，今年經(jīng)營(yíng)仍然困難，因此下調(diào)中信證券評(píng)級(jí)至“沽售”，并削目標(biāo)價(jià)22%至13元。安信證券則表示，此次里昂證券的估值對(duì)價(jià)約為2.23倍PB，參考國(guó)內(nèi)或國(guó)外券商估值水平，該估值略高。
不過(guò)，中金公司從表面上看，2.1倍市凈率的收購(gòu)對(duì)價(jià)和去年6月中信證券宣布以3.71億美元同時(shí)收購(gòu)里昂證券和盛富證券19.9%所對(duì)應(yīng)的2.0倍2010年市凈率相當(dāng)，但考慮到里昂證券這一資產(chǎn)的價(jià)值遠(yuǎn)非盛富證券可比，此對(duì)價(jià)水平亦優(yōu)于去年的方案。海通證券則認(rèn)為，此次轉(zhuǎn)讓價(jià)格對(duì)應(yīng)里昂證券2010年的PE為20.52。按照公告中對(duì)里昂證券凈資產(chǎn)5.62億美元的要求，對(duì)應(yīng)的PB為2.23，轉(zhuǎn)讓估值基本符合預(yù)期。
公開(kāi)資料顯示，里昂證券的業(yè)務(wù)范圍包括經(jīng)紀(jì)、投資銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上看，里昂證券是全球最大的經(jīng)紀(jì)商之一，擁有62個(gè)國(guó)家的交易席位；從2007年至2011年，公司投資銀行業(yè)務(wù)通過(guò)IPO、收購(gòu)兼并等業(yè)務(wù)共募集資金1080億美元；里昂證券目前管理資產(chǎn)總額約27億美元，其全資控股里昂證券亞太恒富資本，從事私募股權(quán)投資。
整合新挑戰(zhàn)
然而，相對(duì)于中信證券雄心勃勃的擴(kuò)張計(jì)劃，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此次并購(gòu)將對(duì)中信證券的整合能力產(chǎn)生巨大的挑戰(zhàn)。
7月21日，中信證券A股大跌4.06%，自2012年6月份以來(lái)，中信證券A股已經(jīng)累計(jì)下跌了11.18%；而在港股方面，則表現(xiàn)得更為不堪，7月23日，中信證券港股大跌7.29%，此后更是連續(xù)下跌，自今年7月份以來(lái)，中信證券港股18個(gè)交易日中有14個(gè)交易日下跌，累計(jì)跌幅高達(dá)23.12%，反映出投資者對(duì)該宗并購(gòu)交易短期內(nèi)并不看好。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從里昂證券的情況來(lái)看，存在管理層大比例持股、話語(yǔ)權(quán)較大的情況，其內(nèi)部的運(yùn)行文化和中信證券偏國(guó)企的風(fēng)格也存在重大差異，因此，如何順利地整合里昂證券，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，對(duì)于中信證券來(lái)說(shuō)，將是不小的挑戰(zhàn)。除此之外，在并購(gòu)之后，如何處理里昂證券參股的財(cái)富里昂也存在著不確定性。中銀國(guó)際則認(rèn)為，中信證券能否利用里昂證券的平臺(tái)，在海外市場(chǎng)放大其中國(guó)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，這對(duì)雙方管理層都提出了較高要求，效果如何有待觀察。摩根大通也認(rèn)為，中信證券和里昂證券在文化方面存在差異。在這一點(diǎn)上，野村控股收購(gòu)雷曼兄弟亞洲和歐洲業(yè)務(wù)的經(jīng)歷頗能說(shuō)明問(wèn)題。摩根大通還表示，里昂證券是一個(gè)專(zhuān)注于研究活動(dòng)的平臺(tái)，并不能真正提升中信的承銷(xiāo)能力。
公開(kāi)資料顯示，在最原先的方案中(2010年4月)，中信證券原計(jì)劃成立一家新的公司，中信證券與東方匯理銀行各占50%的股權(quán)，在此平臺(tái)上整合中信國(guó)際、里昂證券、盛富證券在香港和亞洲的業(yè)務(wù)；在2011年7月的第二次方案中，中信證券則計(jì)劃由中信國(guó)際出資3.74億美元收購(gòu)里昂證券及盛富證券各19.9%的股權(quán)。
裁員傳聞來(lái)襲
除了業(yè)務(wù)整合上的挑戰(zhàn)之外，對(duì)于任何一宗跨國(guó)金融并購(gòu)而言，高層員工的去留從來(lái)都是特別需要注意的問(wèn)題，中信證券此次并購(gòu)也是如此。
安信證券表示，里昂證券目前股東Stichting是員工持股實(shí)體，中信證券完成收購(gòu)后Stichting將不再是里昂證券的股東。由于證券行業(yè)是人力資本密集型行業(yè)，員工持股公司的退出將對(duì)中信證券能否成功整合里昂證券構(gòu)成明顯挑戰(zhàn)。中金公司也認(rèn)為，中信證券拓展海外市場(chǎng)方面經(jīng)驗(yàn)尚淺，其2007年收購(gòu)貝爾斯登案例還猶在眼前，此番收購(gòu)之后如何平穩(wěn)整合，尤其是留住里昂證券的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，對(duì)中信證券提出了挑戰(zhàn)。
7月25日，市場(chǎng)有傳聞稱(chēng)中信證券對(duì)里昂證券的收購(gòu)?fù)瓿珊螅行诺难芯克鶎⑦M(jìn)行裁員。而裁員的目的，一是為里昂證券的國(guó)際宏觀研究團(tuán)隊(duì)騰出位置，另一方面是控制成本。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者試圖就此事向中信證券辦公室求證，但截至發(fā)稿，仍未收到對(duì)方答復(fù)。
截至去年年底，中信證券研究團(tuán)隊(duì)約140余人，分為35個(gè)小組，8個(gè)大組，在業(yè)內(nèi)規(guī)模排名靠前。數(shù)據(jù)顯示，中信證券上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.88億元，同比減少22.91%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.49億元，同比下降24.35%。