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季末時點剛過，隨著經(jīng)濟形勢的不斷演進，雖然對債市基本面的支撐依然健在，但其收益率整體大幅下行的動力已經(jīng)衰竭。
分析人士指出，當前低評級券種自身的信用風險和市場的擔憂情緒都進入了不斷抬升的階段，建議投資者逐步調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，加大中高等級品種的配置比例，并可以逐漸加長久期。
供給壓力或促行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)
盡管整個3月份企業(yè)債和公司債的上漲行情得以延續(xù)，可在不少券商研究員看來，二季度供應壓力將逐漸影響其收益率的走勢，并促使行情出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)。
企業(yè)債方面，2011年全年企業(yè)債的發(fā)行只數(shù)為199只，發(fā)行規(guī)模為3448.7億元，而2012年一季度企業(yè)債發(fā)行只數(shù)達93只，發(fā)行規(guī)模為1630億元，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模已基本接近去年的一半。華龍證券的一位交易員表示：“目前待發(fā)的企業(yè)債規(guī)模依然非常可觀，銀監(jiān)會對平臺貸款的指導政策也將進一步增加城投債的供給壓力。”
來自中金公司的研究觀點亦指出，銀監(jiān)會最新的融資平臺貸款風險監(jiān)管工作任務是“總量減少、存量下降、有保有壓”，這意味著從總量上看，今年地方政府很難獲得銀行的增量資金支持，甚至部分存量貸款也需要尋求其他融資渠道替換。
毫無疑問，地方政府新增投資所需資金將更多地依賴債券融資，3月份城投債的發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)相對于過去的最高點已出現(xiàn)翻番，表明城投債的供給壓力大幅上升，而且如果市場需求不出現(xiàn)問題，那么未來的供給將繼續(xù)保持在高位。
事實上，地方政府能很容易地通過注入土地以及公用設施等資產(chǎn)拉低城投企業(yè)的負債率，使城投企業(yè)在潛在發(fā)債空間上幾乎不受凈資產(chǎn)40%的約束。而且，地方政府有很強的投資沖動，導致城投企業(yè)對于資金成本的敏感度很低，完全可以接受目前8%-9%的發(fā)行利率水平。
而公司債方面，今年已發(fā)行公司債36只(去年全年為83只)，發(fā)行規(guī)模達392.9億元，目前已獲批，且待發(fā)行的公司債接近600億元。招商證券固定收益研究團隊此前撰文指出，“我們對二季度公司債的供需狀況也比較擔憂，一旦經(jīng)濟形勢下行超出預期，將進一步加劇公司債的供需失衡。”
警惕海龍債到期帶來的沖擊 可以看到，短期內(nèi)推動債市的主要動力依然是配置需求的釋放以及交易機構(gòu)對波段操作的參與熱情。
不過，招商銀行債券研究員劉俊郁表示：“4月份又將迎來發(fā)行市場的敏感時期。”
一方面，4月上旬資金面波動的隱憂依然存在。目前市場已經(jīng)開始將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到4-5月財政存款季節(jié)性回升的影響上。
近兩年來，稅收因素使4-5月的月均財政存款回籠資金均在3500億元以上，招商銀行方面預計，在當前資金面較為脆弱的情況下，未來資金成本能否持續(xù)走低依然具有較大的不確定性。
另一方面，4月中旬海龍短融兌付時點來臨，盡管市場傳言兌付可能將獲得政府隱形擔保，但不管是否會發(fā)生實質(zhì)違約，兌付前對信用市場造成的負面沖擊依然存在。
特別是近期市場熱捧城投等低評級券種，如果信用溢價上升，加上流動性抽緊，部分機構(gòu)獲利了結(jié)或被動出券的壓力可能會增加，屆時首當其沖的就是流動性較好的高評級品種，這也將影響到整體信用市場。
因此，建議投資者降低對中低評級信用債的參與力度，并盡可能規(guī)避敏感時點對信用市場帶來的沖擊。當然，沙里淘金也依然是近期配置和交易的主線，建議在同一評級體系中，從收益率高于整體水平的個券中精挑細選，比如老城投債、新發(fā)公司債、短融和中票，期限盡量控制在3年左右，且要繼續(xù)回避地產(chǎn)債。
信用債價值重估料暫告段落
年初以來，基準利率除1年期外均出現(xiàn)了一定幅度的回升，而信用債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行的特征，信用利差大幅下降，高低等級之間的風險溢價顯著縮小。
前瞻二季度，業(yè)界普遍判斷，信用債的價值重估或?qū)焊娑温洌磥硪欢螘r間高等級債的表現(xiàn)可能與利率債同步，低等級債的風險溢價可能會小幅回升。
具體而言，供給壓力顯著上升，尤其是中低等級品種的占比正不斷提高。近期短融中票注冊量略有提升，超AAA級企業(yè)債、城投債和公司債的潛在供給依然較大，4月供給量相比3月難以顯著減少。
同時，市場的風險偏好會重新下降，對信用基本面的擔憂從去年的流動性風險導致無序違約轉(zhuǎn)變?yōu)橛麗夯瘜е陆导壔蛴行蜻`約。從已經(jīng)公布的上市公司年報情況來看，盈利大幅下滑的趨勢也比較明顯。
盡管債券發(fā)行人方面年報公布進度比上市公司要慢一些，但在少數(shù)發(fā)行人中(主要集中在房地產(chǎn)、機械設備、建筑建材和化工行業(yè))，接近或超過半數(shù)也已經(jīng)出現(xiàn)了盈利和現(xiàn)金流惡化的跡象。4月是年報和一季報披露高峰期，一旦盈利顯著惡化，會增大個券的估值風險。
此外，4月低評級短融到期仍較多，海龍即使順利兌付也已經(jīng)在市場預期之中，不會進一步提升風險偏好。
總體而言，券商建議低評級債券倉位重的投資者應進行適當減持，控制房地產(chǎn)、機械設備、建筑建材和化工類倉位，但可以繼續(xù)持有相對價值好于低評級房地產(chǎn)債和民營公司債的城投債；增持高中評級券種，以短融、3年期AA+、AA級中票和收益率在5%以上的長期AAA級企業(yè)債為主。
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