8月19日，國際外匯市場上美元兌日元達到1:75.95，創出布雷頓體系崩潰、主要國家貨幣實行浮動匯率以來的新高。從2007年美國次貸危機初露端倪那時開始，日元兌美元就開始走上了新一輪大漲小回的升值之路，4年時間內日元升值幅度達到35%。近期，歐債危機和美債風險相繼成為全球市場動蕩源頭，日元再度展現急升走勢，對外貿易占有重要地位的日本難以容忍日元過強，日本央行多次入市干預，但這種單方面干預并未遏制日元升值之勢，央行反而在其中遭到損失。
　　眼下日元的強勢，并非因為日本經濟形勢好于美歐，而是在全球市場動蕩下的避險資金回流日本所致。日本為全球主要的資本輸出國，外部市場風險上升使大量日本投資者選擇日元回流，從而推高日元匯率。目前日本官方外匯儲備為1.15萬億美元，與此同時，日本私人部門持有的外匯資產大約有5萬億美元，私人部門龐大的外匯資產中只要一小部分撤回本土，就會形成日元升值的壓力。
　　資金流動等因素影響可以解釋匯率的短期波動，但日元的長期持續升值則主要源于日本的獨特經濟結構。日本經濟具有亞洲社會常見的高儲蓄特點，即便是進入老齡化之后，高儲蓄現象仍然沒有消失。日本政府財政狀況嚴峻，公共債務/國內生產總值(GDP)比率超過220%，從表面上看，其形勢比希臘、意大利以及深受債務困擾的美國還要嚴重得多，但日本國債市場仍能維持著極低的利率，政府高負債也沒有阻擋住日元持續的升值趨勢，這是因為國內的高儲蓄為政府債務提供了融資，與美國、希臘等國嚴重依賴外資為公共債務融資不同的是，日本公共債務90%為國內投資者持有。
　　高儲蓄的一個結果就是造就了日本長期的貿易順差國地位。1980年代末期日美構造協議以來，日本企業為應對日元升值而掀起海外投資，很多制造企業把產能轉向東南亞和中國，但這并沒有減少總體順差增長的勢頭，日本與東南亞、中國之間的貿易成為順差新的源頭。高儲蓄的另一個結果是日本成為全球最大的債權國，從國際投資凈頭寸看，日本世界上最大的債權國地位保持了20年，截至2010年底，日本海外凈資產高達3.07萬億美元。
　　長期的順差和債權國地位，說明日本內部需求不足、儲蓄過多，不得不向外輸出資本，這種在發達經濟體中比較特殊的現象，構成了日元的長期升值壓力，這就是為什么日元即便是在泡沫破滅之后“失去的20年”中，依然以升值為主要趨勢。然而，日元升值又反過來不受日本政府和工商界的歡迎，日本央行干預匯市次數很多，而調控匯率的結果是順差進一步累積，進一步增加升值的壓力，這構成了一種矛盾的循環。可以說，日元在外匯市場的長期和短期表現，是日本國內經濟結構的一個外在表征，而日本政府及社會對日元匯率的態度又是其經濟發展思路的體現。
　　日元在過去20年來的表現，以及這種表現背后隱藏著問題，值得中國人思考，其經驗教訓也值得中國人借鑒。
　　長期以來，日元升值被國內普遍認為是導致日本“失去的20年”的罪魁禍首，但這只是一種錯誤的成見。1980年代中期美國與日本、德國分別簽署了升值協議，日元和當時德國馬克都出現了升值走勢，但德國經濟并未因此陷入停滯。根據史料，當時日元升值并非完全受美國脅迫，日元升值在很大程度上是出于主動，且日本政府允許日元的升值幅度遠高于美國期望值，甚至一度還出現了七國集團(G7)聯合干預日元過快升值的行動。其次，正如后來我們看到的，日元的長期升值趨勢并未削弱日本出口競爭力，貿易順差繼續有所擴大，這與近年來人民幣升值而貿易順差迭創新高相類似。在內需不足的情況下，順差就是一個必然結果。
　　1980年代日元升值之后，日本經濟出現的正反兩方面問題可以給中國以一定的警示。反的方面有兩點：一是日本政府為阻擋熱錢流入，長期執行低利率政策，催發了國內資產價格泡沫化，最終泡沫的破裂毀滅了大量財富，在國民之間制造了嚴重的代際不公平。2005年日本央行官員公開承認，當年的低利率政策是一項錯誤的政策。二是日本國內的結構改革進展有限，內需始終未能有效提升，內部結構矛盾轉化為外部失衡的機制未能徹底切斷。
　　正的方面是，日本企業在資產泡沫的壓力下，比較成功地實現了產業升級。泡沫導致私人部門運營成本高企，非核心制造業開始大量向外轉移，日本企業在本國更加專注于核心業務的技術創新，實現了經濟結構和產業結構的升級。同時，海外大量投資，也使得1990年以來GDP口徑與國民生產總值（GNP）口徑計算的國民財富出現較大差異，所謂失去的20年并沒有人們想象的那么嚴重。
　　日本的經驗揭示，一個高儲蓄率和生產效率增長速度較高的經濟體，其貨幣升值壓力是一個難以被人為控制的長期過程。關鍵不是人為阻擋這種升值趨勢，而是如何因勢利導趨利避害。如果不能擴大消費內需，升值就成為必然，升值不會制造泡沫，抑制升值的不當低利率政策才是泡沫根源，當下我們最應該反思的就是這方面。另一方面，要將升值壓力轉化成產業升級的動力，如果刻意維護低水平出口競爭力，遲遲不讓人民幣浮動，那么不僅經濟內部失衡和外部摩擦難以解決，而且經濟轉型升級的向上動力被遏制，進而陷入低水平發展的陷阱。