如今在任何公共場所，港交所總裁李小加被追問最多的問題，便是目前港交所推出的人民幣計價股票的問題。
“人民幣IPO最大的問題，就是香港市場流通量。”在出席3月24日香港某午餐會時，一直強勢推進人民幣產品的李小加發出了這樣的言論。
就在當日，港交所第二輪人民幣交易及結算測試揭開帷幕。如無意外，首單人民幣IPO會在此輪測試后粉墨登場。
此前，香港已有逾350家券商參與了首輪人民幣交易及結算測試，其通過率近八成。
兩輪人民幣交易測試內容大致相同，即包括付款試驗運作、交易及結算模擬測試，而第一輪中“不及格”的券商們于3月24日至27日進行第二輪補考。
“基礎早已打好了，”招商證券宏觀經濟分析師謝亞軒對記者表示，人民幣計價IPO交易的相關監管框架和基礎設施建設已基本完成，而大多數券商也已通過測試不斷完善自身及系統所需。
李小加表示，令港交所撓破頭皮的并不是何時推出人民幣計價產品，香港市場是否有足夠的人民幣流通量以及人民幣的回流問題，才是人民幣IPO能否“順產”的關鍵。
為何人民幣IPO？
“想爭香港人民幣IPO第一單的大有人在，”新鴻基證券某內部人士這樣對記者表示。
“目前香港公司，尤其是在內地有資產的港資企業自有人民幣數量極大，很難統計，這些擁有人民幣資產的公司當然愿意發行人民幣股票來吸引更多的人民幣申購金，這樣無論是與內地做貿易結算，還是繼續持有人民幣，都對他們有益，”上述新鴻基證券人士表示。
這位人士口中典型的港資企業代表，便是香港首富李嘉誠旗下的長江實業。據市場消息，長江實業正擬分拆旗下房地產信托基金（REIT）匯賢房托成為香港首只以人民幣計價的證券。
根據該集團銷售合約，匯賢房托擬通過首次公開募股(IPO)籌資約280億元人民幣，發售股份中80%將向機構投資者出售。
長實愿意成為第一個吃螃蟹的人大有原因。據長實集團公開資料，該集團于內地北京、上海、廣州等17個主要城市均有房地產資產，其范圍包括甲級寫字樓、購物廣場等大型商業置地。
“如果匯賢房托集資成功，長實集團大可以將所籌集的人民幣資產運用于內地項目的投資，像收購長實在北京的東方廣場更多的股份等。除此之外，相關股東也可以將集資所得用于與內地的跨境業務。”新鴻基證券人士說。
記者曾就未來匯賢房托如何運用人民幣IPO問題向長實集團去電咨詢，不過截至發稿時，該集團并未就此問題作出任何解釋。
3月27日，隨著第二輪人民幣交易及結算測試的結束，匯賢房托首單IPO何時上馬已成焦點。市場人士預料，若市況良好，匯賢將最快于4月1日至4日起招股，復活節長假前掛牌。
“以匯賢房托為代表的房地產信托基金相對此前推出的人民幣債券而言，流動性已大幅度提高，未來一旦新股上市發行成交穩定，以人民幣計價的認證股、牛熊證的推出都指日可待，”建銀國際港股分析師林樵基對記者說。
造池運動
“人民幣流量是水，人民幣產品是魚，魚離水則不能活，”港交所總裁李小加曾做過這樣的比喻。
為了順利推出人民幣IPO及其他人民幣產品，港交所與香港的眾多金融機構早已漸次展開一場建造人民幣資金池的運動。
2010年7月，中國人民銀行與香港金管局簽署了《關于人民幣業務的清算協議》，成為推出人民幣保單、人民幣計價股票的奠基。至此之后，香港各銀行為金融機構開設人民幣賬戶和提供各類服務，不再存有限制，而個人和企業相互之間也可以通過銀行自由進行人民幣資金的支付和轉賬。
時至今日，香港的人民幣存款增長已有極大的飛躍。香港金管局在回答記者的詢問時透露，截至2010年12月底，香港人民幣存款已達到3149億元。香港交易所新聞發言人葉子威對記者透露，截至2011年1月底，香港人民幣的存款已超過3700億元，而市場更預計截至2月底香港人民幣的存款應已超過4000億元。
然而，人民幣計價股票要形成規模，3000億~4000億元還遠遠不夠。德意志銀行報告指出，只有在香港擁有人民幣存款達到1萬億元以上的水平時，人民幣股票才能初具規模。
“現在香港擁有的可計人民幣存款，也就是個人、企業、金融機構在銀行里人民幣賬戶約達3000多億，從這個角度看來，如果發行一個大型IPO有上百億資金去認購，那這些存款量是遠遠不夠的，”中國人民銀行廣州分行內部人士對記者說。
“但從另一個方面來說，在內地擁有人民幣儲蓄的香港居民、擁有內地業務的香港金融機構、在內地投資的港資企業以及海外投資者所持有的人民幣資產目前無法統計，如果投資渠道、跨境結算方面不受限制，香港想做大型IPO其實不差錢，”這位內部人士這樣分析。
這正是李小加提出建造資金池構想的原因所在。根據港交所向記者提供的資料，該所擬推出一項被稱為“人證港幣交易通(Trading
Support
Facility，TSF)”的造池運動，是一種“港元入，港元出”的機制。
具體說來，TSF將從香港各銀行內兌換人民幣，再通過券商等金融機構兌換給投資者，用于二手市場買賣人民幣股票。而當股票沽出后，中央結算系統將確保相關的人民幣必須先兌換為等額港元，才交還給投資者。
這樣一來，香港個人投資者只需用港元在相應的券商開戶，后臺系統就可以直接將資金兌換成人民幣加入二級市場買賣。一旦投資者選擇賣出股票，資金則會再次自動兌換成港幣劃到其保證金賬戶里，而人民幣則在中央結算內循環使用，不會令香港的人民幣流通量突然增加。
港交所新聞發言人葉子威對記者表示，隨著人民幣計價投資產品陸續在香港出現，一個境外人民幣投資市場將慢慢形成，此過程發展需要一定時間，但有助增加境外機構選擇以人民幣作貿易結算，長遠而言有助人民幣國際化的進程。
不同的態度
雖然港交所對人民幣產品不遺余力地力挺，內地監管者卻沒有許諾放寬對跨境交易及人民幣回流的限制。
“人民幣從香港回流到中國境內是需要官方批準的，而這一流程往往需要幾個月，甚至更長時間。在這個問題上，香港交易所與金管局曾多次與人民銀行、證監會等就此問題進行積極接洽。但目前內地流動性過剩，央行自然對跨境人民幣流動有所顧忌，短期內放寬的可能性不大，”上文所提到的人民銀行內部人士對記者透露。
在內地監管者眼中，造資金池盤活香港內的人民幣資產自然應該大加稱贊與支持，然而人民幣計價股票的發行必然涉及到內地與香港的雙重監管。據港交所發言人稱，不論發行人以何種貨幣在港上市及交易，均必須嚴格遵守港所各項監管規定。若有關發行人同時在內地或其他交易所上市，其亦將須遵守內地或其他市場的監管規定。
這樣一來，監管的難點有三，雙方監管層如何協同？內地如何實現人民幣計價股票募集資金的有序流動？香港監管層如何保證交流和結算的流動性？
“建造資金池其實就是為了保證募集資金的有序流動。該資金池設有上限，以避免其成為境內人民幣無序流出的渠道，同時為保證資金池不會干涸，外幣參與資金池的投資者在賣出產品后只能以外幣形式撤出資金池，以使池內人民幣恢復原來水平，”港交所在回復記者的郵件中引李小加的原話解釋。
“港交所做的是先鋪路，有了路，才會有車開進來，才會有車流，”李小加在3月24日的午餐會上這樣表示。
值得玩味的是，盡管內地監管者沒有對香港監管者輕言點頭，卻也沒有搖頭。央行在最新發布的《2010年國際金融市場報告》中指出，要“深入”推進證券公司、基金公司香港子公司在境外募集資金進行境內證券投資業務試點，相當于對香港的人民幣產品開通了“小QFII”的側門。
另一方面，3月初管局召開會議的重點之一，就是將與相關部門進一步推動資本市場開放，而往年的會議中類似內容的表述幾乎沒有。