2010年調控成為空調，價量齊增，觸發(fā)了2011年初暴風驟雨式的調控。行政、財政、稅收、土地、信貸等多管齊下，冷凍需求，釋放供應，遏制房價過快上漲。我們相信調控可以取得成效。
短期看，銷售速度的下降和開發(fā)企業(yè)理性定價，主要的關注點從擔心政策轉為擔心基本面，但土地市場和投資行為的迅速收縮，本身可能意味著新一輪周期起點；房地產金融化的制度環(huán)境，也不曾受到顛覆性的影響，地產銷售的相對旺季也即將到來。雖然在個股選擇方面更加注重安全性，然而我們目前對估值低廉的地產股表現(xiàn)持樂觀看法。
1、產業(yè)集中度提高是最重要的投資主題
雖然大公司在過去半個月并沒有展現(xiàn)出對行業(yè)的超額收益，但是仔細考察上漲較多的個股，我們認為一些“非地產因素”推動一些地產股上行，本質上反映了市場對產業(yè)的悲觀，而不是產業(yè)內大公司基本面落后小公司。
促進產業(yè)集中度提高的因素主要包括：金融資源集中的趨勢，消費者的偏好和原材料價格。當貨幣相對偏緊的時候，金融資源的集中度會更高，銀行體系會傾向于扶持一批大公司。而房地產行業(yè)的貸款又往往是高波動的，這使得資金相對緊縮變成了對大公司的結構性利好。當然，大公司本身也確實在金融創(chuàng)新方面更有經驗。在貨幣寬松的情況下，大公司和小公司的負債結構不會有大的差別。一旦貨幣相對緊張，大公司的長期借款占比會明顯提高，而小公司可能無從獲得長期的借款，以短搏長，現(xiàn)金流容易遇到風險。
消費者從來都偏好那些優(yōu)質物業(yè)，特別是在品牌、營銷、物業(yè)管理等各個方面具備優(yōu)勢的物業(yè)。但在牛市階段，消費者的偏好不能充分體現(xiàn)，“日光”和“搶購”都使得各類物業(yè)雞犬升天。在熊市，消費者也往往受制于較高的杠桿條件或是房價下跌的預期。理性而不瘋狂的市場，銷售分化可能更加明顯，消費者的偏好可能促使產業(yè)集中度迅速提高。
原材料價格也是產業(yè)集中度提高的重要原因。一方面，大公司在集中采購時候具備優(yōu)勢，和產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)談判也占盡先機。另一方面，政府更加樂意出讓土地給大企業(yè)，因此大企業(yè)拿地的價格往往比沒有開發(fā)實力的小公司要低一些。盡管這種市場占有率提升和融資手段占優(yōu)，需要很長的時間才能顯示出來，但越往后，大公司相對小公司的優(yōu)勢也越發(fā)明顯。
至于市場持續(xù)擔心的大公司可能位于一些被限購的區(qū)域，若干小公司則可能分布在不被限購的區(qū)域。一方面我們認為大公司本身也在走經營區(qū)域下沉的道路，一線城市在大公司業(yè)務占比也在下降；其次我們認為一線城市需求基數(shù)大，品牌號召力強的大公司仍然可以取得不錯的銷售成績，反而是一些缺乏開發(fā)經驗的本地小企業(yè)可能面臨窘境。
當然，大公司不是只指全國范圍的龍頭，只要是那些與地方關系緊密，融資渠道通暢，品牌突出的公司（比如華發(fā)股份、首開股份、金隅股份、濱江集團等等），即便不是全國性的，也同樣享受產業(yè)集中度提高的好處。
2、地產股投資須考慮安全邊際
安全邊際，包括資金鏈的安全邊際、股價的安全邊際和事件的安全邊際。我們認為，在地產牛市時安全性并不重要，房價和銷售上漲對于業(yè)績推動力量很強。但是當前地產股的行情則不同，安全性已經成為了選股必須考慮的因素。
靜態(tài)我們尚且看不到地產企業(yè)資金情況的緊張。2010年已經公布年報的企業(yè)，短期借款規(guī)模小于現(xiàn)金規(guī)模，有息負債率（扣減現(xiàn)金后）為25.1%。由于一些有息負債率低的企業(yè)尚未公布年報，我們相信最后行業(yè)的有息負債率會在2007年以來歷史高點上下，但也不會達到25%。而且負債結構之中，短期需要償還的壓力不大。
但動態(tài)看，2011年資金緊張是常態(tài)。除了銷售端面臨的不確定性，更重要的是物價上漲壓力使得貨幣緊縮是常態(tài)。我們因此不得不去選擇安全性高的企業(yè)。安全性高的企業(yè)并不一定是有息負債率低的企業(yè)，有一些有息負債率比較高，但是背景較好的國企，也可以視為安全性高的企業(yè)。因此，我們在其后的個股選擇中，多選擇那些國企背景，規(guī)模較大的企業(yè)（或者就是新湖這樣的特殊民企，本身有銀行的股權）。
股價的安全邊際，一方面是指盈利預測本身的確定性。一般來說，預收款越高，盈利預測越確定。另一方面，也是是估值本身的安全性，也就是指在2011年的反彈式行情中，需要無懼調控的輿論聲浪，也要正視銷售速度下降的可能。我們既建議在當前的估值低點買入地產股，也建議在估值回補到較高位置時（例如全體地產股都達到NAV平價時）選擇降低倉位。目前來看，股價向上的空間是充分的。
事件性的安全邊際，是指此一階段不必過分相信突發(fā)事件的影響。例如，市場認為未來股權融資環(huán)境可能會有一些變化，新的“特例”會繼續(xù)出現(xiàn)，我們十分同意這一看法。但房地產融資本身出現(xiàn)一些缺口，未必等同于豪賭重組股，因為特例的出現(xiàn)有時候也意味著“非特例”被否定。