經過前期的大幅反彈后，市場的估值修復進程已經由10月份預期好轉之下的“全面修復”進入到11月份的“分化修復”階段。在估值修復的第二階段，市場整體仍將維持活躍的局面，但由于短期內物價和外圍市場不確定因素逐漸增加以及部分周期性行業短期漲幅過高，未來板塊的修復將出現分化。我們對當前市場持謹慎樂觀的態度，并維持上證指數高點至3200點的判斷。
  
    周期板塊估值修復 進入第二階段

　　在大盤的反彈行情中，周期性板塊存在從上游到下游再到中游行業的輪動特征。由于上游的有色、原油對大宗商品期貨價格反應敏感，其資本市場表現往往領先于實體經濟變化，因此大盤反彈初期往往是上游的有色、煤炭板塊領跑上漲行情。隨著經濟景氣的回升，先導產業房地產和汽車率先反應，由于機械設備和建筑建材的需求主要來自房地產和汽車，因此下游行業隨著供需的變化而啟動行情，但中游的鋼鐵和化工板塊由于毛利率傳導滯后，市場表現也相應滯后。
　　自2010年9月29日以來，周期板塊強勢反彈，并帶動上證指數一度跨越3000點，我們認為周期板塊已進入新一階段的反彈行情，從9月底以來的市場表現就可以明顯看出。上游的采掘、有色在這波行情中表現出了強烈的領漲特征，下游的機械設備亦有所表現，而位于中下游的黑色金屬、建筑建材、化工、房地產行業漲幅均小于大盤。根據周期行業的典型輪動規律，建筑建材、化工、黑色金屬、金融、房地產板塊的估值修復行情尚未結束，周期板塊的估值修復行情將進入第二階段。
　　而無論從上證周期與非周期指數還是從大小盤指數來看，當前周期性行業整體仍處于明顯的估值低位，在經濟運行逐漸明朗、三季報業績環比實現正增長的背景下，處于估值洼地的周期類行業仍具備上漲的動力。從上證周期和非周期指數的市場表現來看，雖然10月份上證周期指數強勢上揚了17.5%，但非周期股和周期股之間溢價率水平仍高居十年歷史高位。當前非周期股市盈率是周期股市盈率的1.95倍，非周期市凈率是周期的1.32倍。同時，從周期性行業占主導地位的大盤股來看，雖然10月份上證指數強勢上漲了12.2%，但大盤股相對小盤股的折價率仍處于十年以來的歷史高位；當前小盤股市盈率是大盤股市盈率的2.82倍，小盤股市凈率是大盤股的1.52倍。

　　繼續看好航空運輸、家電和地產板塊

　　時至11月，支撐我們看好可選消費的短、中、長期因素均未發生改變。當前可選消費最大的特點是10月消費的細分行業走勢已經出現分化。與必選消費相比，目前可選消費品中家用電器、航空運輸和房地產板塊的估值優勢依舊明顯，在良好基本面因素和人民幣持續升值的支撐下，我們繼續看好航空運輸、房地產和家用電器板塊。
　　從前三個月的市場表現來看，交運設備表現最好，漲幅接近32%，其次為航空運輸，在人民幣升值和盈利增速的推動下，上漲了29.78%。而家電和地產板塊表現較差，家電前三個月累計漲幅為16.7%，而房地產由于調控政策的壓制漲幅最小，為6.4%。這其中家用電器和房地產存在補漲需求。從當前估值水平來看，相比必選消費，可選消費的估值優勢依舊突出，房地產行業的當前估值只有歷史均值的一半，航空運輸、家電的當前估值均小于歷史均值的70%。而航空運輸因長期受益人民幣升值，且在消費旺季來臨時，其盈利能力加速，故我們看好航空運輸板塊的投資機會。
　　總體而言，我們維持上證指數高點至3200點的判斷。當前市場估值仍然處于較低水平，其中滬深300TTM市盈率為17倍，位于過去十年均值向下一個標準差附近；市凈率為2.7倍，也明顯低于歷史均值，市場的估值修復仍然具有空間。目前市場的估值修復已經到達第二階段，整體仍將維持活躍的局面，但是在物價和外圍市場不確定因素逐漸增加以及部分周期性行業短期漲幅過高的背景下，未來板塊修復將出現分化。投資機會上，我們主要看好前期漲幅較小、估值優勢明顯的房地產、化工、金融服務、黑色金屬、建筑建材、航空和家電板塊；同時建議關注可選消費品航空運輸、房地產和家用電器板塊的投資機會。