“如果價差不收斂反而擴大，套利風險和單邊投機相比，有過之而無不及”
　　最近鄭州棉花品種月份間的異常價差，讓一些做“反套”的投資者們有如熱鍋上的螞蟻團團轉。
　　前一段時間，鄭棉1009合約比1101合約的價格高出了1000元/噸，往年一般是1101合約價格比1009合約價格要高，所以這1000元的差價很不正常，也很誘人。

    失敗的套利

　　不少投資者，包括一些投資公司紛紛進場套利，做空1009合約，做多1101合約。但市場往往喜歡和人們開玩笑。兩個合約之間的價差非但沒有收斂，而且擴大到2200元。1009和1011兩個合約的價差也擴大到了1800元。
　　“我認識的一個人是做拋9月買11月的反向套利，800元價差進去的，現在等于每噸虧1000元了。”上海筑金投資有限公司董事總經理張浙勇對記者說，“這一方面是因為現貨供應很緊張，造成近月合約價格堅挺，現在9月合約的持倉量一直沒有明顯減少，我覺得有逼倉的嫌疑，如果是這樣，價差繼續擴大都有可能。個人投資者持交割月合約的空單是很危險的，你手里沒有現貨做交割，到時候只能平倉虧損出局。”
　　上海中期期貨策略分析師見驚雷告訴本報記者，“跨年份的棉花，不是一碼事。1101合約是今年新種下的棉花，1009合約是去年的老棉花，所以這種套利是有風險的。必須要止損。”
　　商品期貨市場上有著太多過分依賴季節性規律的跨期套利者，但不正常的價差頻頻出現，套利失敗的例子也不勝枚舉。“其實，每年的基本面都會有所不同，過分依賴歷史數據是交易中的風險。”張浙勇說，“做套利的時候，人的風險意識容易麻痹，其實，如果價差不收斂反而擴大，套利風險和單邊投機相比，有過之而無不及。”
　　在很多人眼里，商品期貨套利是風險小、收益穩定的投資策略。但在張浙勇看來，相比單邊投機，套利交易需要更仔細的調研和更精細的操作，不能對風險麻痹大意，以防在不利的價格方向中被“溫水煮青蛙”。
　　從2003年開始專注于商品期貨套利交易的他對本報表示：“一般情況下，我們避免做‘反套’。”人民幣升值的趨勢顯然不利于在跨市套利中買國內、拋國外的交易；而自然人無法進行實物交割也使得跨期套利中買遠月、拋近月的交易策略不太適合普通的期貨投資者。

    跨市正套“就像做進出口”

　　讓張浙勇感到頗為自豪的是最近做的幾次拋國內買國外的跨市正套交易。“重啟匯改和人民幣升值預期，對我們做正套交易是有利的。其實這個就像做進出口一樣，只不過我們的平臺是期貨市場。”
    他舉例說，在紐約原糖和鄭州白糖、CBOT（芝加哥期貨交易所）和大連豆油、LME（倫敦金屬交易所）和上海鋅，以及日本和上海的橡膠之間的正套，讓他的基金在半年時間內取得了28%的收益率，專戶理財則取得了三個月25%以上的收益率。
　　大連和CBOT豆類期貨的跨市套利是建立在貿易基礎之上的。如果CBOT價格明顯高于大連，那么從貿易的角度看，高昂的進口成本會抑制國內的進口，而進口量降低會引起國內市場供應緊缺，推高大連豆類期貨的價格，從而使兩市的價格歸于正常。一般來說，如果國內油廠進口一噸美豆，加工并出售豆油和豆粕(資訊,行情)的虧損達到100元以上，油廠的進口動力會大大降低，這時候，就有價格回歸的基礎，投資者可以部署跨市套利。
　　在豆油的跨市正套方面，張浙勇表示：“除了看進口壓榨利潤，我們也要看其他油脂的價格情況，因為菜籽油和棕櫚油可以替代豆油。如果棕櫚油價格明顯低于豆油，豆油又存在壓榨利潤，那么這個正套在邏輯上就是成立的。”
　　有色金屬的套利一般都看內外盤的比價，在具體實施中也要計算貿易商的進口成本，如果進口現貨到國內沒有利潤了，基本就可以平倉了。但張浙勇注意到，由于最近商業銀行信貸收緊，只要進口虧損小于同期銀行的借貸成本，一些企業就會通過進口大量有色金屬來做貿易融資，套取現金。“所以，最近有色金屬價格在略有虧損的情況下，我們也會去做套利。”
　　張浙勇還指出，在跨市套利交易中，要考慮匯率變化風險和做好外匯資金的準備。“套利交易，總有一邊是虧錢的，如果外盤虧錢，要準備好足夠的外匯資金來及時補倉。”
 
    跨品種套利“盡量少做”

　　相關品種間的套利也是期貨交易者所熟悉的，比如農產品之間替代關系和豆類的壓榨套利。
　　豆油與豆粕作為大豆壓榨最終產品，其長期走勢受大豆價格影響具有明顯的相關性。油廠為了維持一定的利潤水平，在豆油價格相對較高時，常常會降價處理豆粕；而當豆油價格相對低迷時，豆粕的價格則會較為堅挺。
  　由于豆油與豆粕消費旺季不同，兩者比值有季節性特征。一般每年7~9月份為豆粕消費旺季，此時豆油由于受到棕櫚油和菜籽油的替代影響需求減少，兩者比值階段性下降。10月份以后氣溫變低，棕櫚油的替代效應減弱，豆油消費趨旺，而養殖業對飼料需求開始下降，豆粕消費進入淡季，兩者比值逐漸上升，這一趨勢通常會持續到春節前后的豆油消費高峰。
　　另外，同為養殖業飼料的玉米和豆粕之間也可以做跨品種套利。見驚雷認為，目前投資者可以關注多豆粕空玉米的套利機會。“這兩個都是飼料，價差大致波動范圍一般在800元到2300元之間，最集中的區域一般在1300元以上。目前價差維持在1000元左右，與往年同期相比明顯偏低。”
　　但是，張浙勇的經驗是：“一般情況下，我們盡量少做跨品種套利，因為不同品種間的相關性有時候存在很大的不確定因素。如果要做的話，就要更加深入地進行基本面研究，而且倉位要控制得更低。”
　　張浙勇告訴記者：“前段時間我們研究過玉米和大豆之間的套利，因為農民在種植這兩個品種時，需要考慮怎么分配土地。今年玉米價格高，農民收益好，會更加有種植玉米的積極性，因此，未來玉米的供應會大大增加，所以，我們原本想要買大豆、拋玉米。但是，后來我們發現玉米現貨市場的供應持續緊缺，國儲拍賣供不應求。因為基本面不支持，我們后來放棄了這個交易設想。”

    風險控制第一位

　　除了期現套利，任何商品期貨的套利策略都是有風險的，必須設止損。但是由于套利風險一般比單邊投機要低，所以投資者的倉位一般會重一些。見驚雷表示：“成熟的套利策略，一般倉位可以到60%或者還可以更高一點；如果日內套利，可以更高，達到80%。”
    但張浙勇的倉位控制得很輕，“我們的風險控制是第一位的，倉位一般控制在20%~30%。”在止損方面，他在做反套時，“一般在資金出現1%的虧損時，就會平倉出局。”但正套的操作策略是不止損，控制倉位，漸進加倉，“第一單不超過資金量的5%，如果價差擴大，我們就加倉，如果價差不變，我們就維持原有的倉位。”

　　正向套利和反向套利

　　正向套利，是指同一時間內以某一低價格買入近期合約、以某一高價格賣出遠期合約，兩者的頭寸數量相等，未來在近月合約進行買入交割，并將資金轉換成相應的實物，從而實現預定的利潤額。當遠月合約和近月合約的價差大于持倉成本時，就可進行套利，收益即是兩者的差。
　　所謂反向套利，在同一時間內以某一低價格買入遠期合約、以某一高價格賣出近期合約。如果市場是正向市場（近月合約價格低于遠月合約），那么，遠月合約價格與近月合約價格之間的價差就會擴大；如果市場是反向市場（近月合約價格高于遠月合約），那么，近月合約價格與遠月合約價格之間的價差就會縮小。一般情況下，當現貨供應充足，但遠期價格看漲，可以適量反套。但由于無法向現貨渠道轉嫁風險，也很難通過移倉等技術手段尋找后路，反向套利具有一定的風險性。