央行日前宣布，自2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，農村信用社等小型金融機構暫不上調。受此影響，滬深兩市大幅低開，最終以超過3%的單日跌幅報收。就在消息公布的當日，外圍股市率先作出反應，歐美股市下跌，大宗商品市場也破位下行。全球市場在揣測，中國央行是否要退出適度寬松的貨幣政策？
　　其實，本次上調存款準備金率凍結的資金并不多。以去年底約60萬億元的存款余額計算，意味著3000億元的準備金要上繳央行。但考慮到商業銀行的超額準備金率在3%左右，上調0.5個百分點的存款準備金率，并不構成對流動性的實質影響。但市場作出了比較劇烈的反應，除了對銀行信貸總量的擔憂外，更多的是擔心各行業的投資規模會受到壓縮，進而影響到實體經濟的復蘇進程。
　　從上調存款準備金率的原因來看，我們認為是2010年第一周的信貸超額投放所致。從市場傳出的數據看，第一周信貸投放可能接近5000億元，著實讓人大吃一驚。畢竟，這與2010年適度寬松的貨幣政策相悖。從監管層的定調來看，不僅信貸投放結構要調整，信貸投放的節奏也要均衡。此外，因寒冷天氣影響，去年12月份的CPI可能躍升至2%，這也使得市場的通脹預期增強。從主動管理通脹預期的目標來看，采取數量型的工具回升流動性，自然在情理之中。
　　當然，對沖到期流動性的影響也不容忽視。未來一個月內，大致有1萬億元的公開市場流動性到期。此前，央行上調了三個月央票利率以及一年期央票利率，就已傳遞出明確的信號，在春節之前提前回收流動性，為春節期間的資金投放打下基礎。考慮到熱錢的影響，央行也不太可能通過價格性工具調節流動性，比如上調存貸款基準利率。本來中國央票的利率就已顯著高于美國，倒掛的央票利率自然會吸引更多的熱錢流入，對沖流動性的成本會很高。如此一來，上調存款準備金率就成了一種較好的選擇。
　　至于說并非適度寬松貨幣政策的退出信號，則是基于對宏觀經濟的基本判斷，以及政策工具的選擇。從宏觀經濟的角度來看，去年12月份出口已出現大幅同比增長，預計今年一季度出口還將保持兩位數的增速。除了去年同期基數較低外，外圍經濟體的需求回暖也是重要因素。投資方面，由于有慣性的因素，即便是貸款規模有所回落，但投資規模也不會出現大幅的下降。消費則受政策因素影響較大，預計今年減稅政策將出臺，對消費的平穩增長具有明顯的支撐。因此，在宏觀經濟未出現內生回暖之前，適度寬松的貨幣政策難以真正退出。如果說2009年的貨幣政策是寬松，那么2010年以“適度”來形容也不為過。
　　從政策工具的選擇來看，存款準備金率的上調還有明顯的空間。距離2008年的歷史高點17.5%至少還有250個基點的空間。至于說加息，預計上半年的可能性不大。除非短期內CPI出現較大漲幅，但我們判斷上半年CPI不太可能超過3%。因此，在美聯儲未加息之前，我們加息的理由并不充分。只要信貸投放保持平穩，規模可控，票據貼現在數量型工具下不出現大幅增長，我們暫時就看不到適度寬松貨幣政策退出的影子。雖然此次上調存款準備金率在時間窗口上超預期，但警示的意義可能大于實質。

(作者為中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問)