新華社記者 李健 攝

　　三年前的4月29日，應(yīng)該是為很多投資者所紀(jì)念的日子。2005年這一天，經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，此后首批參加改革試點的四家上市公司先后公布了改革方案，我國股市開啟了一場偉大的變革。
　　股權(quán)分置改革即將走過三年的歷程。其間，由于對價給予市場紅利的釋放等利多因素，一輪超級大牛市如愿到來。但僅僅經(jīng)過了兩年時間，股改的收益即為市場所提前透支，伴隨著大小非解禁數(shù)量的增加，A股市場再度面臨著牛熊轉(zhuǎn)勢的危機。
　　股權(quán)分置改革，一度給中國股市帶來了期望。但進入后股改時代，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的博弈日漸加劇，隨之而來的是大盤日復(fù)一日的退潮，以及投資者綿綿不絕的莫名恐慌。

股改進入了下半場

　　我國國有企業(yè)改革和證券市場建設(shè)起步于上世紀(jì)90年代初，當(dāng)時受計劃經(jīng)濟成份占主導(dǎo)地位的思想影響，國有企業(yè)改革中必須保證國有股份占據(jù)優(yōu)勢比例。而當(dāng)時國有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完善，國有股上市尚不現(xiàn)實，揠苗助長反倒事與愿違。因而，股權(quán)分置在當(dāng)時起到了關(guān)鍵性的紐帶作用，使得國企改革與證券市場建設(shè)同時并舉。
　　然而，股權(quán)分置在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，能夠上市交易的流通股在總股本中占有很小的比例。正是由于股權(quán)分置，大小股東利益不一致，使上市公司大股東有“圈錢”的沖動，卻不會關(guān)心公司股價的表現(xiàn)，上市公司的治理缺乏共同利益基礎(chǔ)。又因股票定價除公司基本面因素外，還包括2/3股份暫不上市流通的預(yù)期，股權(quán)分置又扭曲了證券市場的定價機制。另外，2/3股份不能上市流通，導(dǎo)致流通股本規(guī)模相對較小，股市投機性強，股價波動較大等。
　　2005年4月29日，醞釀良久的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》發(fā)布，三一重工、紫江企業(yè)、清華同方、金牛能源首批四家公司公布改革方案，股權(quán)分置改革正式啟動。
　　三年來，股權(quán)分置改革對于我國上市公司的治理產(chǎn)生了重要的影響和巨大的推進。業(yè)內(nèi)專家總結(jié)評論說，股權(quán)分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，可實現(xiàn)證券市場真實的供求關(guān)系和定價機制，從而有效保護投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益，提高投資者信心。
　　從2005年下半年至2007年，我國A股市場出現(xiàn)了一輪波瀾壯闊的超級牛市，估值一路上揚直。A股市盈率從15倍又一次提高到50倍，A-H股差價重新擴大到50-100%之間。反觀這輪牛市的推動力，除了宏觀經(jīng)濟向好及人民幣持續(xù)升值等因素之外，股改這一特定時期的附加推動力顯然無可忽視。
　　然而，天下沒有免費的午餐。借用前期市場流行的上、下半場的說法，記者采訪的許多專家認為，2007年中期是股改上下半場的分界線，上半場投資者分享了股改的盛宴，下半場則是投資者為這場盛宴買單的時候。

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈

　　從2005年起，上市公司開始陸續(xù)進入股改程序，其中大部分實施股改的時間是2006年。由此，進入2008年后，承諾限售期為24個月的股東所持限售股將開始解凍，同時承諾限售期為12個月的股東又將有占總股本5%的股份解凍。另外，2006年、2007年實施首發(fā)的戰(zhàn)略配售部分和定向增發(fā)部分限售股也將在2008年進入解凍期。
　　數(shù)據(jù)顯示，在2008年，將有15.83%的大小非進入解禁流通，其中大小非的比例各為50%左右；在2009年，將有38.62%的大小非進入解禁流通，其中大小非的比例分別為80%和20%左右；2010年，將有45.55%的大小非進入解禁流通，其中大小非的比例分別為95%和5%左右。按照4月17日的市值計算，這三年的解禁股市值分別為約2.23萬億、約5.45萬億和約6.42萬億。
　　也就是說，未來三年即使不發(fā)新股，老股也不以任何形式擴容，市場光消化大小非解禁就需要14.1萬億的資金。而在牛氣沖天的2007年，融資額居全球第一的A股新股發(fā)行不過4470億元。
　　不僅如此，由于股權(quán)分置改革打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的隔離墻，導(dǎo)致A股的估值標(biāo)準(zhǔn)驟然生變。上市公司的大股東作為產(chǎn)業(yè)資本的代表，在A股市場大量拋售股份，對投資于二級市場的金融資本的傳統(tǒng)定價方式產(chǎn)生很大壓力。在這些大小非眼里，市盈率不過是個擺設(shè)，由于經(jīng)過多次的送轉(zhuǎn)股和陸續(xù)填權(quán)之后，其持股成本相當(dāng)?shù)土�，有的甚至接近為零，比存銀行和做實業(yè)平均利潤率高幾十甚至上百倍，任何時候賣出都是大賺特賺。
　　“當(dāng)然，也不能簡單認為大小非就這么看輕自己資產(chǎn)的價值。”大成基金投資總監(jiān)周一烽提醒說。周一烽表示，不能機械地計算比如今年解禁市值相當(dāng)于多少？明年、后年又是多少。
　　招商證券分析師趙建興表示，在后股改時代，大小非將主導(dǎo)市場估值體系。而在未來的全流通時代，A股市場定價權(quán)的主導(dǎo)者不會再是個人投資者，也不會是機構(gòu)投資者或境外投資者，而是擁有公司控制權(quán)、對股價關(guān)心程度最高的大股東。控股股東既可以在金融資本推高估值時選擇融資與減持，也可以在小非減持壓低估值時選擇回購與增持，其對盈利前景、資產(chǎn)供需關(guān)系乃至股價波動的控制能力決定了他們才是真正的定價者。

如何面對“股改后遺癥”

　　目前情況是，股改初期鎖定的非流通股陸續(xù)進入解凍期，市場壓力非常之大。經(jīng)濟學(xué)家韓志國把大小非形容為“如洪水猛獸”。他說，“最近一個時期中國股市的崩盤走勢，是股改綜合癥與后遺癥的全面爆發(fā)與綜合反應(yīng)。”
　　著名經(jīng)濟學(xué)家、央行貨幣政策委員會成員樊綱日前也表示，目前市場認為的最大利空之一就是大小非解禁，從股改的時候開始，上市公司就對外披露了大小非解禁的時間安排，但當(dāng)時市場行情好，大家就都沒有意識到。他提示廣大投資者對此要提高風(fēng)險意識。
　　在接受記者采訪的時候，不少的人士表示，有關(guān)方面應(yīng)出臺相應(yīng)的配套政策，對限售股減持進行進一步的規(guī)范，對產(chǎn)業(yè)資本、金融資本進行梳理。譬如：制定信息披露的規(guī)則，征收資本利得暴利稅，加強對上市公司重組行為的監(jiān)管等等，以確保市場的平穩(wěn)過渡。
　　但也有市場人士認為，對大小非減持不應(yīng)加以限制，他們認為大小非會在股價合理或高估的情況下出現(xiàn)減持沖動，從這個層面來看，大小非減持對平抑市場泡沫具有正面和積極的作用。
　　從以上爭論不難看出，盡管股權(quán)分置改革從形式上看已經(jīng)“基本完成”，但從對市場長期發(fā)展的影響上看，股改其實尚未真正結(jié)束，其面臨的考驗也許才剛剛開始。