一方面是政府去杠桿化，另一方面是金融系統去杠桿化。財政收緊與信用緊縮同時進行，將通過疊加效應加速全球經濟的下滑，擺在世界各國面前的將可能是比次貸危機更長的調整過程。
　　多倫多G20會議標志著主要發達國家進入開始進入減赤階段，與此同時，歐洲債務風險引發了信用緊縮效應，減赤帶來的財政緊縮與信用緊縮疊加，可能會加速全球經濟的下滑，而近日全球市場的大動蕩就是這種擔憂的反映。
　　在應對危機期間，以西方國家為主的經濟體均采取了擴張性的財政和貨幣政策，使政府債務大大增加，全球金融體系中充滿了廉價的流動性。這場危機是以廉價的信貸、過度債務為起點，以更為廉價的信貸、更大規模的債務為終點。區別只在于以往的信貸直接進入實體經濟，債務風險主要集中于私營部門，但現在流動性主要在金融體系中循環，債務風險則迅速轉移到了公共部門。
　　7500億歐元救助方案和歐洲央行資產抵押規則的放寬雖然降低了希臘等國的短期償債風險，但并未改變人們對未來歐元區整體財政惡化和金融風險進一步擴散的擔憂。希臘2年期債券收益率由6個月前的1.348%攀升至目前的7%，國債利息負擔增加了5倍，債務融資環境嚴重惡化。金融風險的上升和避險需求的增加導致近一個月來資金從全球資本市場流出，資產價格大幅下降，而包括美國國債、股票及其它機構債券在內的美元資產大受追捧，10年期美國國債收益率和30年期美國國債收益率紛紛創出新低。美債受捧僅僅是避險這么簡單嗎？這樣的“垃圾債券”成為所謂的安全資產背后折射出的可能是全球“去杠桿化”的大趨勢。

　　減赤帶來財政緊縮效應

  　當前債務問題和財政狀況惡化是困擾發達國家的普遍性難題，并成為二戰后發達經濟體的政府負債率上升最快，波及范圍最廣的一次。IMF的數據顯示，西方發達國家中鮮有達標者：美、英、德、法、日五國2010年預算赤字分別達到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五國截至2009年年底的公債余額占GDP比例分別為83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%，財政赤字水平較危機前都大幅提高，負債水平普遍比危機前的2007年提高了15%-20%。
　　據IMF估計，要在2030年把國債比例減少到60%，需要在2010年到2020年間，做出幾乎是GDP9個百分點的預算調整。一些國家過去雖然做過類似規模的調整，但涉及整個發達國家的調整是史無前例的，它所帶來的去杠桿化影響很難估計。首先，影響面廣。除歐元區外，英國、日本等國紛紛拋出減赤計劃，多國政府部門被動去杠桿同時進行將加強其沖擊力；其次，公債私債同時減持將加大沖擊。發達國家不少是國債及私人債務兩者俱重，在次貸危機后私人已開始減債，其影響部分由公債擴張抵銷，但如國債亦減將損害投資者信心令減債更快，政府杠桿化帶來的財政緊縮周期對經濟的壓縮效應將持續相當長的時間。

　　債務風險引發金融緊縮

　　另一方面，債務風險在擴散過程中已觸發流動性緊縮風險。當前全球貨幣市場的主要利差指標大幅上揚，截至6月初，3個月期美元TED利差和LO（Libor-Ois）利差分別為30.71和25.25個基點，分別較4月初的階段低點上升了17.33和17.25個基點。
　　更為不妙的是，債務危機的風險敞口可能帶來銀行業系統性風險。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2009年底，全球銀行業持有的海外債務累計為25.1萬億美元，其中12.4億美元債務來自歐洲，占全部債務的49.39%。其中，美國銀行業持有歐洲債券達到1.24萬億美元，占其持有債務的49.6%，持有來自PIGS等國的債務總計為0.19萬億美元，占其持有債務的7.5%。歐洲銀行持有歐洲債券的頭寸最大，總計為10萬億美元，其中2.9萬億美元債務來自PIGS等國；法國、德國、荷蘭、英國在歐洲的債務頭寸分別為2.30萬億、2.01萬億、0.92萬億、1.09萬億美元，對PIGS等國的頭寸則分別為9113億、7037億、2436億、4179億美元。日本持有PIGS等國債券達到1219億美元，一旦希臘主權債務危機導致的各類金融風險進一步擴散，歐洲銀行業乃至全球銀行業可能將由于歐洲債務頭寸過大而承受較大的資產損失，從而遏制金融信貸。“緊縮”信貸市場狀態下的沖擊對于經濟產出的影響更大，從而可能加劇宏觀經濟的波動，惡化經濟衰退的趨勢。
　　一方面是政府去杠桿化，另一方面是金融系統去杠桿化，財政收緊與信用緊縮同時進行，將通過疊加效應加速全球經濟的下滑，擺在世界各國面前的將可能是比次貸危機更漫長的調整過程。

（作者單位：國家信息中心經濟預測部）