依賴舊模式和治標(biāo)不治本的調(diào)控政策已很難打破深層次的增長(zhǎng)束縛，生產(chǎn)力的進(jìn)一步解放急需在生產(chǎn)關(guān)系尤其是分配體制方面和增長(zhǎng)模式方面做出有魄力的改革。
　　改革開放以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了奇跡般的高增長(zhǎng)，在30年高增長(zhǎng)之后開始面臨諸多嚴(yán)峻的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)很可能造成中長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速的下滑。挑戰(zhàn)之一來自國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
　　繼日本之后，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家可能陷入流動(dòng)性陷阱，外圍經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)。過去20年日本陷入流動(dòng)性陷阱，這是經(jīng)濟(jì)客觀規(guī)律作用的結(jié)果。日本在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)期的高速追趕之后，在80年代出現(xiàn)匯率升值，勞動(dòng)力、土地等要素價(jià)格大幅上漲，資本回報(bào)率急劇下降和資產(chǎn)價(jià)格膨脹的局面。在資本回報(bào)率降至很低的時(shí)候，即使名義利率跟隨著降至極限，經(jīng)濟(jì)主體也缺乏投資動(dòng)力，最終陷入“流動(dòng)性陷阱”。在此情況下政策只能轉(zhuǎn)向單純地依賴公共信用的擴(kuò)張，日本國(guó)債占GDP比重也由90年代初期的60%上升到目前200%的水平。
　　雖然歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)稟賦與日本存在較大差異，但目前確實(shí)也出現(xiàn)了資本回報(bào)率和利率水平降至極限，信用擴(kuò)張進(jìn)程趨于緩慢的苗頭。眼下美國(guó)的國(guó)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了13萬億美元（占GDP比重90%），歐洲各國(guó)債務(wù)水平也普遍上升到了60%以上，在龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，高負(fù)債經(jīng)濟(jì)體央行喪失了加息能力，往后再面對(duì)經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，發(fā)達(dá)國(guó)家已很難通過傳統(tǒng)的降息手段自救。因此，從中長(zhǎng)期來看，歐美都有可能步日本后塵，陷入傳說中的“流動(dòng)性陷阱”。
　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)低迷，無疑將對(duì)中國(guó)的外需增長(zhǎng)構(gòu)成長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，雖然中國(guó)的總體發(fā)展水平仍然較低，制造業(yè)還有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但土地、勞動(dòng)力、資源等要素價(jià)格驅(qū)動(dòng)的成本和匯率上升進(jìn)程正在加速，實(shí)際匯率升值和發(fā)達(dá)國(guó)家的低增長(zhǎng)這兩大因素夾雜在一起，未來中國(guó)需要面對(duì)潛在出口增速從過去20%的水平上顯著下降，外需拉動(dòng)效應(yīng)相對(duì)減弱的威脅。
　　挑戰(zhàn)之二是結(jié)構(gòu)失衡加劇，資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
　　近十年來，國(guó)內(nèi)的廣義貨幣M2規(guī)模從2000年初的12萬億膨脹到了今年初60萬億的水平，信用規(guī)模十年期間膨脹了5倍，年化增速約17.5%，接近于GDP增速的兩倍，信用大爆炸催生了要素價(jià)格的大幅上升，稀缺性較高的不動(dòng)產(chǎn)和資源價(jià)格也大體出現(xiàn)了和貨幣同等程度的膨脹，而依托于較低的勞動(dòng)力價(jià)格，過去十年的消費(fèi)物價(jià)通脹水平并不是很高，中國(guó)經(jīng)濟(jì)得以享用了過去一個(gè)階段的高增長(zhǎng)、低通脹美妙時(shí)光。
　　伴隨著流動(dòng)性泛濫的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率大幅走低，畸高的房?jī)r(jià)和通脹感受已成為宏觀政策的重要約束。一方面，信用擴(kuò)張機(jī)制不變，貨幣過快增長(zhǎng)并帶來稀缺要素價(jià)格螺旋上升的趨勢(shì)不會(huì)改變，未來高房?jī)r(jià)壓力很難真正減輕；另一方面，1985-90年出生高峰帶來的勞動(dòng)力供給沖擊正在消退，新增勞動(dòng)力供應(yīng)的下降將打破過去的勞動(dòng)力價(jià)格剛性，近期沿海地區(qū)的用工荒和工資上調(diào)正是這一經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的開端。在勞動(dòng)力、土地等要素價(jià)格共同上漲的推動(dòng)下，過快的信用擴(kuò)張必然帶來通脹壓力上升，高房?jī)r(jià)和較顯著的通脹將會(huì)成為未來經(jīng)濟(jì)政策的長(zhǎng)期約束，宏觀調(diào)控的兩難特征將會(huì)進(jìn)一步凸顯。
　　挑戰(zhàn)之三來自需求不足和產(chǎn)能過剩。
　　在人均GDP剛過3000美元的較低發(fā)展階段，中國(guó)就要面臨資本回報(bào)率顯著下降，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力減弱的尷尬。目前國(guó)內(nèi)單位固定資產(chǎn)投資對(duì)應(yīng)的GDP產(chǎn)出已經(jīng)從90年代超過3的水平下降到了1.5，每一單位新增M2對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出由90年代中期4的水平下降到了2.6，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資和貨幣（信用擴(kuò)張）的依賴正在不斷加深，越來越多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域表現(xiàn)出產(chǎn)能過剩、資本回報(bào)率和利潤(rùn)水平顯著下降的現(xiàn)象，高房?jī)r(jià)從另一個(gè)側(cè)面反映了實(shí)業(yè)投資收益率大幅走低的現(xiàn)實(shí)。對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的經(jīng)濟(jì)體來說，資本回報(bào)率下降反過來會(huì)約束信用擴(kuò)張，并調(diào)節(jié)資本與勞動(dòng)力的相對(duì)回報(bào)，但由于一系列制度原因，國(guó)內(nèi)信用過度擴(kuò)張的局面將很難改變。如果缺乏深層的體制改革和強(qiáng)力的分配政策，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整難以通過市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)，中國(guó)未來需要面對(duì)各類矛盾積壓，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力衰減的問題。
　　從以上三個(gè)方面看，在經(jīng)歷30年高增長(zhǎng)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨著潛在增速下降、長(zhǎng)期通脹壓力上升以及宏觀調(diào)控日趨兩難的威脅。非常明顯的是，依賴舊模式的延續(xù)和治標(biāo)不治本的調(diào)控政策已很難打破這些深層的增長(zhǎng)束縛，生產(chǎn)力的進(jìn)一步解放急需在生產(chǎn)關(guān)系，尤其是分配體制和增長(zhǎng)模式方面做出有魄力的改革。

（作者為長(zhǎng)城證券宏觀研究員）