準備金率調整并不表示本來會出現的加息因此會被延遲

　　處于假期中的5月2日下午，中國人民銀行突然決定，從2010年5月10日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，農村信用社、村鎮銀行暫不上調。
　　我們在4月26日發布的4月份數據預測報告和對5月份的政策展望中，曾認為：除匯率可能調整外，5月份可能是又一個貨幣政策“真空期”。此次上調，令我們感到意外。
　　因為在此前3年期央票收益率下降1個bp的情況下，發行量依然達到近1000億元之巨。這充分表明，央行的公開市場操作眼下沒有遇到任何障礙。如果將3年期央票由當前的隔周發行調整為每周發行，則完全能夠替代準備金的調整。本次準備金率調整能夠回籠的流動性不到4000億元；如果假定3年期央票單筆發行量可以維持在1000億元左右的水平，那么，變為單周發行后每月將可多回籠2000億-3000億元，已接近調整一次準備金的量。
　　在目前準備金率已達17%、不斷逼近我們認為的經驗極限水平23%（如果考慮到未來數年調控所必需的空間，剩余空間就更為有限）的情況下，我們原本認為：在公開市場能夠滿足流動性管理需要的情況下，準備金率工具會被節約使用。
　　當然，反過來說，很可能是過分受寵的3年期央票，讓央行覺得市場流動性仍然相當充裕，所以最終啟動了準備金率的調整。這種調整有利于避免債市泡沫出現的可能。
  　筆者以為，如果說今年前兩次準備金率調整主要指向信貸過快增長的話，本次準備金率的調整則很可能是因為升值預期造成的外匯占款重回3000億元左右的較高水平。我們預計，4月份信貸最高在7000億元；考慮到季初往往出現相對較強的增長，達到這種新增信貸額度應算正常。除非最終信貸額度高于這一水平，信貸才可能成為本次準備金率調整的理由，因為這將令M2增速再度出現抬頭。
　　但我們覺得4月信貸高于這一額度的可能性不大。
　　外匯占款的迅速增加，主要源于經濟主體結匯意愿的增強。而這中間，國際資本進入國內的這類經典“熱錢”可能并非主要構成部分；同時，由于順差已大幅收窄甚至出現逆差，其也不可能構成外匯占款的主力。這樣，更可能構成外匯占款主力的，應是2009年下半年以來就開始并且到目前仍無減速跡象的外匯貸款。雖然我國外匯管理法律法規規定，外匯貸款不得結匯。但在操作中，甄別結匯外匯是否為貸款其實相當困難。
　  本次準備金率上調，直接目的是回籠流動性，但也顯示了央行對經濟回升形勢的樂觀和對未來通脹形勢的憂慮。因此，筆者以為，本次準備金率調整，并不表示本來會出現的加息因此會被延遲。我們繼續維持6~9月份是最可能啟動加息窗口的判斷，具體時間將由CPI是否超過3%觸發。
　　對于匯率，我們繼續維持5-7月可能啟動“匯改”的判斷。
　　毫無疑問，本次存款準備金率調整預示著央行加強流動性調控的態度沒有任何改變，因而，對于資本市場將構成利空；對于債券市場，由此也將令此前一度走低的市場利率出現一波反彈；對于國際市場來說，中國存款準備金率的調整，預計將與歐洲主權債務危機一起，短期內構成國際大宗商品價格波段回調的因素。

（作者系興業銀行宏觀分析師）