最難的問題還在于激勵機制。很多獨立董事即使發現了問題，也沒有動力跳出來指出。
　　美國證券交易委員會（SEC）上周末指控高盛集團涉嫌欺詐投資者。由于高盛是美國頭號投行，而訴訟所針對的又是次貸危機中備受指責的CDO（債權抵押證券），因此此案備受各界關注，也將影響到美國下一步金融監管的改革走向，特別是監管改革方案中提議的“消費者保護局”。
　　無論案件最后結果如何，高盛的股東們都成為了受害者:高盛股價上周五下挫12.8%，120億美元市值瞬間蒸發。公司管理層犯下的過錯，代價卻需要由股東們來承擔，這暴露出的，正是金融機構治理機制的缺陷。此前，金融機構的內部治理機制問題已經引發公眾廣泛關注，特別是管理層薪酬嚴重的“風險收益不對稱”問題，以及管理層的過度投機給股東帶來災難性損失。
　　所有權與經營權的分離是現代企業制度的基本特征，與此相伴而生的是代理成本，即由于委托人（股東）與代理人（管理層）的效用函數不一致所帶來的利益沖突。委托人追求的是自己財富的最大化，而代理人追求自己的收入、奢侈消費和閑暇時間的最大化。
　　為降低代理成本，公司治理機制被設計出來，用以界定管理層、董事會、大股東、小股東和其他利益相關者之間權利與責任的分配。此外，股權和期權激勵被認為是降低代理成本的有效手段，而得到廣泛應用。
　　與一般上市公司相比，金融機構的治理有其特殊性:其一，金融機構的利益相關者不僅包括股東，也包括存款人；其二，金融機構所蘊含的“系統性風險”導致了“too big to fail”（大到不能倒）的問題，在一定程度上綁架了公眾利益。
　　美國金融危機表明，金融機構的治理機制仍存在很多問題，特別是:
　　第一，董事會的失靈。無論從管理層報酬還是風險控制角度來看，董事會在金融危機中的表現都是令人失望的。導致這一局面的原因包括董事不專業、管理層選擇性提供信息、董事會務虛不務實，以及獨立董事的“表面獨立”等。有效的董事會既要保持與管理層的良好溝通與信任，更要營造“積極的緊張關系”（productive tension），否則將流于懈怠。
　　第二，期權激勵雖然提高了管理層與股東利益一致的程度，但也加劇了管理層行為的短期化和過度投機傾向。據研究，美國六大投行管理層的固定報酬僅占其總報酬的 2％，而歐洲投行的對應比例為20%~35％。浮動報酬比例過高，導致了高管置股東利益于不顧的賭徒心態。
　　第三，美國六大投行普遍存在董事長兼任CEO的現象，導致CEO權力過于集中，使得其他董事很難發出獨立的聲音。
　　第四，股東的被動參與。股權過于分散也帶來了小股東“搭便車”（free ride）導致的內部人控制問題。股東雖然理論上可以提名和選舉董事，但在實際操作中會遇到管理層設置的種種障礙。結果導致董事提名操縱在管理層手中，董事會淪為“懂事會”。以被摩根大通收購的貝爾斯登為例，其獨立董事平均服役年限已達10年，與管理層的深厚交情也使公司治理效力大打折扣。
　　亡羊補牢，猶未晚矣。我們要認識到公司治理建設的長期性和艱巨性，需要監管部門、投資者、中介機構、媒體的共同努力。針對美國金融危機暴露出的問題，以下幾點需要引起我們的特別關注:
　　第一，獨立董事的專業能力需要提高。目前，金融市場的創新日趨復雜化，很多衍生產品和財務操作手法令人云里霧里，即使專業人士要搞明白都不容易。識破這些手法需要專業判斷能力。
　　第二，最難的問題還在于激勵機制。很多獨立董事即使發現了問題，也沒有動力跳出來指出，因為他并不能從“揭發”中獲得很大的好處。這就像“舉報”一樣，如果舉報人只有被報復的風險而沒有好處，大家都不會有去舉報的動力。對有勇氣去揭發的獨立董事，監管部門應給予相當獎勵。
  　第三，對一些普遍性的問題，單靠董事會是不行的，需要監管規則的強制約束。對金融機構的杠桿率、激勵機制等都需要進行規制，要利用EVA（經濟增加值）、平衡計分卡和延期支付等工具，引導管理層為股東創造長期價值。

（作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長）