一季度12%以上的GDP同比增長，似已傳遞出經濟漸趨過熱的信號，而較高的、超預期的GDP增長率往往伴隨著調控政策措施的到來。為了弱化通脹預期，貨幣政策勢必要及時調整。人民幣盯住美元的格局是危機時期采取的緊急措施，在危機過去后將逐步正常化，這意味著可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制。

　　“三率”是指貨幣政策中的利率、匯率和存款準備金率。由于我國處于市場經濟轉軌階段的特殊歷史時期，利率和匯率的市場化改革嚴重滯后于整體經濟的發展，而金融領域的市場化改革是國家經濟體制改革中最必須慎重而又應該積極推進的重要環節，因為金融資源配置的不合理將導致最嚴重的資源錯配和經濟發展效率的低下。因此，在當前國內外錯綜復雜經濟環境下，我國這“三率”的走向，備受全球矚目，尤其匯率，還是考驗政治智慧的高難度國際博弈。

　　存款準備金率與三個經濟變量

　　存款準備金率是否上調主要取決于三個經濟變量，即當期結售匯新增加的人民幣被動投放量、公開市場到期資金量和經濟增長情況。
　　從新增人民幣投放量來看，雖然今年3月我國出現了72.4億美元的貿易逆差，但是外匯占款還可能繼續增加，這主要是因為貿易結算和海關報關的日期并不同步。而且，一個月的小幅逆差，并不能表示趨勢性變化，隨著世界經濟的復蘇和我國的出口增長，預計未來每個月仍會有百億美元以上的貿易順差，隨之而來的外匯占款增長，還將加大央行流動性回收壓力。因此，預計央行仍將使用公開市場操作和提高存款準備金率來回收流動性。
　　從公開市場到期資金量來看，據統計，二季度到期資金量高達19040億元。其中，4月到期資金7010億元，包括3650億元到期央票，3360億元到期正回購；5月到期資金4230億元，包括3130億元到期央票，1100億元到期正回購；6月到期資金7800億元，包括5180億元到期央票，2620億元到期正回購。為了有效控制商業銀行的信貸規模，央行在二季度仍將保持貨幣凈回籠，流動性管理壓力較大，繼續提高存款準備金率是實現貨幣凈回籠的最佳手段。
　　再從經濟增長情況來看，預計一季度GDP同比增長12%以上；盡管今年一季度GDP的快速回升很大程度上是由于去年一季度GDP增長基數較低和長期刺激內需增長政策效應導致的，未來三個季度GDP很可能逐步小幅度回落，但是12%的增長率確實也應當引起政府管理部門的重視；況且，經濟增長主要的拉動力量來自于固定資產投資，而減少投資的最有效辦法就是通過提高準備金率減少商業銀行可用于投資項目的貸款。我國經濟實踐也表明，較高的、超預期的GDP增長率往往伴隨著調控政策措施的到來。

　　利率與通脹預期管理

　　在現代市場經濟中，利率和貼現率是中央銀行最常用的貨幣政策工具。央行主要根據經濟發展狀況的變化適時地調整基準利率和貼現率。今年二季度我國加息與否主要取決于兩個變量，即CPI和經濟增長情況。
　　一季度的GDP增長勢頭，似已傳遞出經濟漸趨過熱的信號，雖然二季度以后這一勢頭可能逐步下行，但是下探幅度十分有限。在全球經濟復蘇的大背景下，我國經濟二次探底的可能性日見消弭。目前正是淘汰落后產能，調整經濟結構，轉變增長方式的大好時機。實踐證明，完成經濟增長方式的轉變僅僅靠制定一些產業政策和產業規劃并不可行，必須借助市場手段合理地引導資金流向新興產業。
　　利率走向的另一最主要參考變量，就是以CPI為標準的通貨膨脹水平。年初的央行工作會議明確提出，貨幣政策需要考慮多目標，“既要保持足夠的政策力度，支持經濟平穩較快發展，又要穩定價格水平，有效管理通脹預期”。由于當前保增長的壓力已經消失，通脹預期正逐步演變成現實，而通脹預期的形成與強化與貨幣供應量密切相關。實施一年多的適度寬松貨幣政策使得經濟運行中的貨幣供應量快速膨脹。去年12月末的M1、M2同比增長分別為32.35%和27.68%，高出GDP約20個百分點，由此導致資產價格快速上漲和通脹預期強烈。去年以來，全國范圍內樓市的持續上漲背后有較多的貨幣因素，資產價格上漲也成為一種貨幣現象。為了弱化通脹預期，貨幣政策和基準利率必須根據當前經濟發展情況及時地做出調整。
  　3月以后，由于翹尾因素的迅速抬升，再加上食品、居住、服務等價格的不斷上漲，估計我國的月度CPI將會出現持續性的快速上漲；依此趨勢，筆者預計4月CPI將超過3%，5月將超過4%，而6、7月可能接近5%。從管理和控制通脹預期的角度考慮，CPI連續幾個月超過3%，就存在加息的可能。

　　匯率博弈

　　美國財政部本月3日發布聲明，美國政府推遲原定于4月15日發布的主要貿易對象國際經濟和匯率政策情況報告，即延遲決定是否將中國定為操縱匯率國家，這意味著中美之間曠日持久的人民幣匯率之爭漸趨緩和，但是這并不意味著美國在人民幣升值問題上就此罷休。種種跡象表明，在人民幣匯率問題上，美國正在悄然轉變策略。在未來3個月內，估計美國政府會試圖通過各種雙邊渠道與多邊渠道，繼續敦促中國政府實施人民幣升值并取得實質性進展。本周，胡主席將赴美參加核安全峰會，本月接著還將召開G20財長與央行行長會議，5月有中美戰略與經濟對話，6月底，二十國集團峰會將在加拿大的多倫多舉行。美國財政部認為，上述會議將對落實相關政策、促進一個更加穩健、可持續和平衡的世界經濟發揮重要作用，而中美則會繼續在人民幣匯率問題上博弈。
　　周小川行長在兩會期間表示，人民幣自2008年下半年以來盯住美元的格局是危機時期采取的緊急措施，在危機過去后將逐步正常化。這意味著我國可能抓住契機，將金融危機期間人民幣盯住美元的臨時性政策正常化。筆者據此認為，今年第二季度，人民幣可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制。人民幣對主要貨幣每日正負0.5%的波動區間有望進一步放寬。

（作者系齊魯證券高級宏觀分析師）