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如同早先預期的那樣，人民幣匯率在三四月間日漸升溫，成為全球最熱的話題之一。本周，以美國參議員敦促其政府給中國貼上“匯率操縱”標簽的鼓噪為序曲，世界銀行報告、國際貨幣基金組織（IMF）總裁卡恩和聯合國貿發會議紛紛加入，將人民幣匯率變成了一個熱鬧的
“全球化音樂劇”。當然，這還只是第一幕。
大家的唱段其實內容基本類似：人民幣被低估，應該升值。但具體到選擇淺吟低唱，還是激情詠嘆，就各有不同。比如說幾位參議員，來自政治競爭的發電機給他們充了過多的能量，他們是如此激情澎湃，以至于那個國度的貨幣究竟如何才能升值、這給自己的國度究竟會帶來何種影響這些問題，似乎根本不在他們的理性思考之列，只要表現了，大概就會有選民的掌聲。
本來，這個世界不用如此喧囂。年初以來，中國人（朱民在達沃斯，周小川在兩會）對于人民幣匯率的說法其實很明確，“軟盯住”美元是危機期間“一攬子政策”的組成部分，“政策退出”是遲早的事（中國和其他新興市場采取了不同的策略，因此走出了不同的真實有效匯率曲線，見圖1
）。不過，時機和方式的選擇當然要講究，最好同時契合國際和國內的雙重時機，又能為未來的改革架設好的框架。但參議員們和絕望無措的總統看來不太有定力，好在備受壓力的商務部長駱家輝還有點理性思考，他說，無論貨幣環境如何，出口翻番的目標，我們都能實現——五年后我們會來檢視這句話的真偽，但這個目標的實現確實和人民幣匯率沒多大關系。
這是題外話。今天，我其實想講講和人民幣匯率低估相關的一些技術性話題。
估算術
在西方世界，人民幣被低估已經是大家的習慣定律，簡直就像1+1等于2那樣簡單。我出于好奇，再次尋找關于匯率低估的各種計算方法，看到底能否令人信服。離開投行潛心治學并樂此不疲的黃益平教授最近有篇言辭有力的英文評論，其中提及：Menzie
Chinn基于購買力平價（PPP）的計算顯示，人民幣匯率被低估40%，但如果考慮世行用購買力平價對中國GDP的調整，高估的40%幾乎全部消失；拉迪（Nicholas
Lardy）和戈德斯坦（Morris
Goldstein）的結論是人民幣被低估12%~16%（截至2008年底）；姚洋及其同事的計算顯示低估程度低于拉迪的估算。
IMF看起來不代表任何一國，掌握數據汗牛充棟，也許能令人信服。IMF在2006年加強了對成員國的雙邊匯率評估機制，自有一整套評估方法，具體包括宏觀平衡（MB）、均衡真實匯率（ERER）和外部可持續（ES）三種，多角度評估各經濟體的匯率相對于均衡匯率是否有根本性偏離（fundamental
misalignment）。不過，迄今還沒有看到具體數據披露。2006以來IMF對中國的唯一一次評估（所謂第四條款磋商）發生在2009年7月，是時危機不足周年，IMF客氣地贊揚了中國在危機中政府投資的積極表現，也外交辭令般地提醒說，“一些執董認為人民幣被低估”。未來，IMF是否會對中國啟動新一輪的第四條款磋商，值得關注。而4月15日，美國財政部有何舉措，顯然會早于IMF的動作。
遠離華盛頓
需要說明的是，對于匯率高估或低估其實并不是針對中國發明的，均衡匯率一直是完美市場理論中的一個完美變量，也是“華盛頓共識”（威廉姆斯，1990）的核心要素�；谫徺I力平價計算匯率高估（或低估）的運用比較廣泛，哈佛大學教授Dani
Rodrik在2008年的一篇論文引人關注，他用真實匯率對購買力平價的偏離（用巴拉薩-薩繆爾森效應做調整）來計算匯率低估/高估，有意思的是，他的結論和華盛頓共識完全不同，Rodrik也因此成為反“華盛頓共識”的標志性人物之一。
“華盛頓共識”認為，匯率偏離均衡狀態對經濟增長頗為不利，如果匯率高估，會導致外部失衡；而若匯率低估，又會導致內部失衡，最后的結局只能是超級通貨膨脹。但Rodrik的研究卻說，匯率高估對經濟增長確實沒啥好處，但低估卻大有益處，對于全球經濟而言（不含伊拉克、老撾和朝鮮，數據覆蓋1950~2004年），匯率低估對經濟增長的貢獻系數為0.016；更進一步，若將全球經濟體以人均GDP
6000美元為界，分為發達和發展中兩個隊列，發達經濟的貢獻率為0.004，而發展中經濟的貢獻率卻高達0.026。
Rodrik的解析聽起來不無道理，他認為，制度和市場兩方面的問題可能讓發展中國家的貿易部門（tradable
sector）過小，無法追趕發達國家，而匯率低估正好補上了這個缺口，讓發展中國家得以正常起飛。Rodrik還將中國大陸、印度、中國臺灣和韓國等經濟體的匯率低估和人均GDP的增長放在一個坐標系中，兩條曲線幾乎完美地貼合在一起（圖2）。
更有意思的是，IMF最近發布了一篇工作論文（當然不代表IMF觀點，僅是學術研究），文中運用Rodrik方法和Nurkse方法
(1945，度量真實匯率和均衡匯率的偏離，考慮開放度、投資、貿易和政府消費等更多因素)，來測算發展中經濟體的匯率低估和經濟增長的關系，并得出了和Rodrik幾乎完全一致的答案。
放了很多技術性的迷霧，是為了說明人民幣匯率的事絕不像1+1等于2那么簡單。首先，在危機后重建全球金融架構的大背景下，究竟是穩定的全球匯率體系，還是浮動的匯率體系更為有效，并沒有答案。其次，假設浮動匯率體系更為有效，至少目前被廣為接受，那么中國讓匯率逐漸真正浮動是改革的題中之義，不過，如果匯率低估真得對經濟增長有利（至少在中期），中國應當如何抉擇？如果選擇適度低估，又如何避免以鄰為壑（beggar-thy-neighbor
effect）的全球爭議？此外，低估對于經濟增長的貢獻是否存在臨界點，中國是否已經超過？再深一步，在廣義資源定價過低的扭曲背景下，如何深刻理性面對現實，思考中國未來全盤的增長戰略（黃益平，見圖3）？最后，如果將人民幣國際化、資本項目自由兌換和匯率政策一并考慮，中國的金融戰略路徑又應如何制定？
從這個意義上說，人民幣匯率的討論也才剛剛進入第一幕。 |