在美元本位的國際貨幣體系下，美國不論是與當年的德國、日本，還是現在的歐元區，雙邊貿易失衡是常態，從來都不是匯率的問題。人民幣匯率被低估的解釋，存在經濟學理論應用上的許多誤區。今天，在國際金融投機性資本試圖推動人民幣匯率重復2004年至2007年故事的時候，我們亟需重新認識人民幣匯率問題，以確立新的應對策略，扭轉被動局面。　　
　　央行近期貨幣政策報告對于人民幣匯率的一些新提法，被英國《金融時報》解讀為人民幣即將升值的信號。考慮到國際金融投機性資本，正在推動人民幣匯率重復2004年至2007年之間的故事，我們對此不能不高度警惕。
　　筆者認為，經歷了百年不遇的危機以后，中國各界應該對國際貿易失衡原因有新的思考，對國際金融投機資本的高風險和非直接投資資本的本來面目，有更新更深刻的認識，對于人民幣匯率與全球失衡的關系應能有更具自知之明的分析和評價，因此，不能讓人民幣匯率再被國際金融資本牽著鼻子走，尤其不能讓金融資本刻意推動人民幣升值預期制造資本流入的機會，制造國內流動性嚴重過剩，推動資產價格泡沫，制造通貨膨脹的貨幣環境，最后嚴重損害中國經濟的事情發生。
　　當然，正確把握人民幣匯率政策，與如何認識國際貿易失衡問題，資本大規模流入，外匯積累大幅增加等等問題與人民幣匯率問題有關。
　　如果接受國際貿易失衡，特別是中美、中歐的貿易失衡是人民幣匯率被低估所致的解釋，那豈非人民幣升值成了解決國際貿易失衡，特別是中美貿易失衡最根本的辦法了？換言之，接受人民幣匯率被低估的判斷，實際就是給出人民幣升值的強烈預期，那國際金融資本大規模流入就順理成章了。如果人民幣升值的預期被人民幣升值的政策 “兌現”，就會產生進一步升值預期——投機性資本流入——外匯積累進一步攀升——升值預期強化這樣的循環。
　　另一方面，所謂“被低估”，當然是被貨幣當局低估，是被政府決策低估，絕非市場行為，若接受了人民幣匯率被低估的解釋，“匯率操縱”的指控不就理直氣壯了么？
　　回顧一下上一輪主導人民幣匯率升值的政策取向，最后雙邊貿易不平衡問題絲毫沒有緩解，而中國經濟以高通脹為結果的歷史證明，人民幣匯率被低估的解釋，存在經濟學理論應用上的許多誤區。特別在今天，面對著人民幣匯率可能再次被按照上述思路來解釋，重復升值——通脹歷史的時候，我們亟需重新認識人民幣匯率的問題，以確立新的短期和長期的應對策略，扭轉被動局面。
  　如果國際貿易失衡不是人民幣匯率問題，至少不主要是人民幣匯率問題，上面的歷史就該改寫了。
　　事實上，在美元本位的國際貨幣體系下，雙邊貿易失衡是常態，從來都不是匯率的問題。最有說服力的例子，不論是當年的德國，還是現在以歐元區為一個整體，幾十年來都是美國最大的順差貿易對手；還有日本，也延續了幾十年對美國貿易順差的貿易地位。這些國家和地區的貨幣兌美元匯率機制都是完全浮動的，但是對改善雙邊貿易的失衡沒有任何作用。
　　對新興市場國家與美國之間的貿易失衡，也是以“幾十年”的數量級“載入”史冊的。不過從上世紀90年代開始，因為全球化引起全球產業的轉移，有很大一部分東南亞國家的貿易順差，隨著加工貿易業轉移轉變成了中國對美國的順差，所以，美國對中國的貿易失衡，很大程度上是過去對新興市場國家貿易失衡的延續。
　　中國經濟遭遇危機沖擊致使出口下滑，是中美貿易失衡而不是人民幣匯率低估的另一個更有說服力的例子。中國的出口是由外需市場的變化在左右的，不是由人民幣匯率的低估或高估在左右的。如果人民幣匯率被低估，那該改善出口才對。但危機爆發后，中國出口兩個月之內從超過20%的增長跌落至近30%的負增長。
　　大量實證研究顯示，資本的全球流動，特別是新興市場的資本大進大出，與美元匯率有直接關系。有兩方面現象必須注意到，一方面，2004年至2007年中國遭遇資本流入時，美元正在貶值過程中，最終有效匯率貶值超過30%。今天中國再次面對資本流入的壓力，剛好美元正在大幅貶值。另一方面，不論是上次還是這次，面對資本大規模流入的，不僅是中國，還有幾乎所有的新興市場國家。人民幣無論如何被低估，也絕對沒有調動全球資本大規模流入所有新興市場國家的號召力，只有美元這個全球儲備貨幣的一舉一動，才是調動全球資本流動的指揮棒。美元貶值，揮動資本洪流滾滾流入新興市場國家；美元升值，指揮棒就揮動資本洪流流出新興市場國家。資本大進大出，給新興市場國家造成巨大危機和風險。
　　如果接受強勢美元或者弱勢美元才是全球資本流動最主要原因的解釋，并成為中國呈現的資本流入的背景故事的主流解釋，人民幣低估，人民幣升值預期上升之類的噪音也就很難再鼓噪下去了。需要注意的是，此時舊話重提，還是有為資本流入中國制造更合理合法的借口，誤導政策決策，給流入的投機資本套利提供政策環境的作用。
　　接受國際貿易失衡不是人民幣匯率問題的解釋，應對策略當然就大大不同。
　　首先，在短期內，不給任何人民幣升值的政策信號，不給人民幣升值的預期形成任何機會。這當然包括引導正確理解央行近期關于匯率的新提法，回應英國《金融時報》的解讀，以及約束最近B股市場上漲背后的人民幣升值預期的炒作行為。
　　其次，要加大對投機性資本流入的控制。這主要包括跨國公司利用內部成本利潤計算方式，或者不實的零部件進口等等方式的資本運作，中國企業國內部分與海外分支機構的虛假貿易的資金運作，還有以直接投資形式的資本金流入然后改變用途等等。
　　第三，在奧巴馬總統訪問期間，全力陳述美元大幅貶值帶來的嚴重后果，強調全球新興市場資本流入的態勢正是美元貶值所致。要告訴總統先生，人民幣升值解決不了雙邊貿易失衡問題，因為那沒有找準對象。我們還是要從雙方經濟結構的改革上去尋找正確的解決之策。

（作者系銀河證券首席經濟學家）