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| 2009-10-21 作者:張明 來源:中國金融網 |
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在2009年第3季度的外匯儲備數據出來之前，關于第3季度的熱錢流動方向與規模，市場上存在激烈爭論。有觀點認為，2009年8月的外匯占款增加額僅為1188億人民幣，遠低于2009年7月的2205億人民幣。用“外匯占款增加額－貿易順差－FDI”的方法來計算，則2009年8月存在58億美元的熱錢流出。這種觀點認為，從2009年8月起，熱錢流入中國的趨勢可能逆轉，至少流入規模會顯著放緩。背后的原因包括中國資產價格估值過高，信貸緊縮可能造成資產價格向下調整，從而對熱錢失去吸引力。
然而，最近出臺的數據證明這種觀點存在偏差。首先，2009年9月的外匯占款增加額猛增至4068億人民幣，創下自2008年4月以來的新高。其次，如下圖所示，根據最新披露的第3季度外匯儲備數據，用“外匯儲備增加額－貿易順差－FDI－匯率變動造成的估值效應”的方法計算，則2009年7、8、9月的熱錢流入規模分別為251、37與308億美元。2009年第3季度熱錢流入規模合計為596億美元，盡管略低于第2季度879億美元的流入，但絕對規模還是相當大的。再次，熱錢在2009年第2季度與第3季度持續流入，已經明顯形成了新的趨勢。預計在2010年下半年之前，熱錢流入的趨勢很難改變。
如果說2009年第2季度刺激熱錢流入的主要動力是資產價格上漲預期。那么從2009年第3季度起，人民幣升值預期卷土重來，可能重新成為刺激熱錢流入的主要動力。自2009年下半年起，國外貿易保護主義壓力紛至沓來。美國輪胎特保案、歐盟無縫鋼管案不過是冰山之一角。G20匹茲堡峰會、G7意大利峰會等國際多邊論壇，則重新將國際收支失衡與人民幣匯率低估作為討論焦點。貿易保護主義壓力總是與人民幣升值的外部壓力密切掛鉤的，而如果人民幣升值壓力成功轉變為人民幣升值單邊預期，那么在未來將有更加洶涌的熱錢流入中國。
人民幣升值預期驅動下的熱錢流入，如果不能被央行通過發行央票、提高法定存款準備金等方式徹底沖銷，就會加劇國內的流動性過剩。盡管下半年人民幣信貸政策有所收緊，但9月份人民幣信貸數據的反彈表明，央行并未打算徹底收緊貨幣政策。與歷年同期相比，2009年下半年的人民幣信貸依然寬松。充裕的國內外流動性短期內不會大量進入商品市場，因為實體經濟的投資機會不多。因此，從宏觀框架來看，流動性必然會流入資產市場，從而進一步推高資產價格。
相比于股價，我們對2009年第4季度與2010年上半年沿海大城市的房價上漲更加樂觀。支撐房價上漲的理由包括：充裕的流動性、2008年下半年與2009年上半年開工不足造成的供求缺口、被開放商與機構投資者夸大的通貨膨脹預期，以及政府試圖通過刺激房地產投資來取代政府主導投資。鑒于目前沿海大城市房價已經存在泡沫，則未來的房價上漲將給中國經濟帶來更大的風險。我們要避免重蹈日本的覆轍。
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