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| 2009-10-10 國泰君安策略團隊 來源:證券時報 |
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經濟復蘇必然帶動盈利回升，否則單純依靠“量”拉動的GDP增長不可持續。統計局數據顯示，1-8月全國規模以上工業企業實現利潤16747億元，同比下降10.6%。其中，5-8月當期利潤增幅為6.5%，較1-2月的-37.1%和3-5月的-15.4%繼續回升，并重新回到正增長區間。目前，我國工業生產不斷回升，企業利潤正悄然復蘇。那么，未來利潤的走勢會怎樣呢？
分解利潤：收入影響最關鍵。我們知道，利潤=銷售收入-銷售成本-綜合稅費+其他項=銷售收入*銷售凈利率=銷售收入*（毛利率-綜合稅費率+其他項/銷售收入）。對利潤增速預測，關鍵看收入、毛利率和綜合稅費率的變化。2008年以前，銷售凈利率和毛利率走勢反差鮮明，前者上升得益于綜合稅費率大降。費用下降，主要緣于企業經營效率改善，同時也是收入更高增長的結果。我們看到，2008年以后，因收入增幅下滑，綜合稅費率有所回升，而隨著收入恢復，它也會回到8%附近的均衡水平。據分解，收入、毛利率和綜合稅費率是影響利潤的關鍵，而對于收入增長的考察，無疑是判斷企業利潤走勢的關鍵環節。
收入和利潤的背離：短期內不會發生。雖收入對利潤的變化有決定性影響，但毛利率也是影響利潤的較重要變量。實證表明，PPI與PPIRM之差與毛利率增速之間確實存在著一定聯系。PPIRM與PPI走勢高度趨同，但前者波幅更大。因此，兩者之差與PPI呈顯著的負相關關系。
歷史上，收入增速與工業企業的利潤增速也發生過背離，但這些情況都發生在PPI高企下，此時PPIRM和PPI同步上漲5%以上。因此，雖終端需求旺盛，但企業利潤卻遭到侵蝕。
目前，終端需求正從底部逐步回升，而價格指數仍維持在低位。2009年8月，PPIRM為-11.4%，因此收入與利潤的背離短期內不可能發生。總體，我們認為整體需求決定PPI，PPI決定工業企業收入增速，而PPIRM沒有高企時，收入增速又決定利潤增速。因此，PPI的走勢是預測利潤的關鍵。
據我們對PPI的判斷，工業企業利潤增速提高的過程將維持到2010年第2季度；2010年內整體呈倒V型走勢，但降幅遠小于升幅。利潤周期中的行業波動看，按傳統產業鏈和PPI分類方法，將其他35個行業分為上、中、下游和四個大類行業，企業盈利回升下，各行業會怎樣表現呢？
從收入看。周期低點過后，收入的復蘇基本上從下游到上游傳導，但有時會有小偏差。在周期高點后，收入同樣是自下游至上游逐步減速。收入的傳導順序為：生活制造業>加工工業>原料工業>采掘工業；收入彈性：采掘工業>原料工業=加工工業>生活資料制造業。從成本看。與收入一樣，成本基本上是從下游傳導到上游。但成本彈性在不同時期差異較大。因此，成本傳導順序為：生活制造業>加工工業>原料工業>采掘工業；成本彈性變化較大，總體而言，采掘工業=原料工業=加工工業>生活資料制造業。從利潤看。除原料工業外的其他三個行業，在周期拐點出現時的利潤增速基本同向變動，但部分時候的走勢仍自下游及上游運行。而原料工業在景氣高點前的利潤增速會因為不堪上游價格高企而提前下滑，在景氣低點后又由于其產品價格管制等多方面原因而滯后其他行業真正復蘇。對于利潤的波幅，由于上下游擠壓的關系，利潤傳導順序一般為生活制造業>加工工業>采掘工業，原料工業在利潤上升周期中滯后于其他行業，而在利潤下降周期中則會有所領先；利潤彈性：原料工業>采掘工業>加工工業>生活資料制造業。
結論是，工業企業盈利增速低點已過，將進入正增長通道中。在此背景下，利潤彈性越大的行業將更具優勢。而原料工業雖然波幅最大，在其他行業增速恢復過程中，它都會進行二次探底，只有經濟真正復蘇時才會迎來爆發式增長。復蘇的最初階段，生活資料制造業和加工工業的表現會更穩健（以上分析基于1-7月的數據）。
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