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歐美等國經濟一有復蘇跡象，美元的避險功能便立馬減弱，美元幣值于是一路下滑，最近的匯率指數已跌破了77；此外從8月經濟數據來看，中國經濟企穩回升態勢加強，前8個月我國累計貿易順差1228.2億美元，資本流入也有所增加，國際收支仍然保持盈余，這些因素都會導致人民幣升值。金融危機期間人民幣對美元匯率保持穩定，有利于經濟恢復和穩定市場預期，如果經濟形勢繼續好轉，美元繼續貶值和國際收支盈余增加，人民幣將存在一定的升值壓力。那人民幣對美元是繼續保持穩定還是轉向升值呢？這將是貨幣當局必須面臨的一個問題。
實際上，從2005年的匯改來看，人民幣對美元持續升值主要是由于國際收支雙順差，外匯占款增加，基礎貨幣增加，通貨膨脹壓力上升，央行不得不在公開市場上發行央票大量回籠資金，以防貨幣過度擴張，而人民幣升值有利于緩解外匯占款增加和通貨膨脹壓力。去年8月以后，我國國際收支仍然保持盈余，但人民幣升值壓力變緩，人民幣對美元匯率保持相對穩定，因為在國際金融危機的沖擊下，我國經濟增長下滑，物價水平持續下降，央行需要通過貨幣擴張刺激經濟，外匯占款增加本身和擴張貨幣政策是一致的，人民幣升值壓力沒有以前那么大，人民幣對美元匯率保持穩定是有利的。但是隨著經濟逐步復蘇，通貨膨脹預期上升，貿易收支盈余和資本流入可能會繼續增加，人民幣升值壓力重又加大，我國可能又會出現危機前人民幣“對外升值和對內貶值”的現象。一旦人民幣步入升值軌道，國外的熱錢又將涌入，或套匯或套利，人民幣匯率又將陷入調控困境：升值，熱錢將流入；不升值，外匯占款增加較快，通貨膨脹壓力將加大。
從人民幣匯率的形成機制來看，我國央行的匯率目標主要是人民幣對美元匯率，最近人民幣匯率也基本上是釘住美元的。人民幣對美元匯率是人民幣匯率體系中的主導匯率，人民幣對非美貨幣匯率是套算匯率，由于國際金融市場上非美貨幣對美元匯率是不能夠控制的，因此，央行在人民幣對美元匯率與人民幣對非美貨幣匯率這兩者之間，只能控制一個，要么控制人民幣對美元匯率，讓人民幣對非美貨幣匯率浮動；要么控制人民幣對非美貨幣匯率如人民幣對歐元匯率，讓人民幣對美元匯率浮動。實際上從人民幣總體幣值變動來看，筆者的看法是，人民幣有效匯率也應該得到重視，人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權平均，由于人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的，因此在人民幣對美元匯率和人民幣有效匯率之間，央行也只能控制其中之一，這樣在人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣（如歐元）匯率和人民幣有效匯率三者之間，央行只能控制其中之一，那么，問題來了，央行到底該選擇哪一個匯率作為貨幣政策目標呢？
這里面臨的一個難題是，如果人民幣匯率目標仍然是保持人民幣對美元匯率的穩定，人民幣對美元匯率波動幅度小，但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動，人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣的匯率，以及人民幣有效匯率波動幅度也將變大。如果央行確定人民幣有效匯率為目標，則人民幣對美元的波動幅度將加大。我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度，因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映，也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標。人民幣對美元匯率的確定怎樣參考一籃子貨幣呢（如以人民幣有效匯率為目標）？以筆者之見，如果從三角套匯的角度來看，這一技術問題并不難解決。央行可以事先確定人民幣有效匯率指數目標，而上午9點國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率可以確定，人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣套算出來的，因此也就不難確定人民幣對美元的匯率。這樣只要確定了有效匯率的目標，就可以確定每天上午9點半人民幣對美元匯率的中間價。
現在，趨勢已經很清晰，隨著后危機時代的來臨，中國經濟逐步回升，人民幣升值壓力將會加大，而在此趨勢下，人民幣要對美元匯率保持穩定，就需要逐步轉向參考一籃子貨幣的匯率如人民幣有效匯率指數目標，這樣人民幣總體幣值將保持穩定，央行將不再釘住人民幣對美元匯率，人民幣匯率將逐步轉向釘住一籃子貨幣。當然，為了保持金融市場的相對穩定，人民幣匯率目標的調整并非要一步到位，央行不妨先確立一個有效匯率目標，通過調整人民幣對美元匯率，逐步向這一目標靠攏，最終實現這一目標。
話說回來，人民幣有效匯率目標也不是一成不變的，央行可以根據經濟形勢的變化，隨時調整，以實現宏觀經濟的最終目標。
（作者系復旦大學國際金融系副教授） |