● 央行貨幣政策應轉向直接調節資產價格。目前，資產價格過度上漲所產生出來的財富效應對GDP增長與傳導通脹壓力的推動力開始逐步超越全要素生產率的提高對各國經濟和通脹的拉動效力。這種日益凸現出來的新特征，客觀上對傳統貨幣政策理論和央行的貨幣政策目標實踐提出了新的挑戰。

    目前，國內外股市、黃金以及大宗商品價格的不斷上漲及其對于宏觀經濟所產生的深刻影響，給我國的貨幣當局提出了許多難題。筆者認為，在全球經濟尚未進入企穩復蘇的軌道之時，應當密切關注并提防資產價格再膨脹現象。

    全球大宗商品價格膨脹已現端倪

    今年以來，全球大宗商品價格震蕩向上，紛紛走出了一波又一波強勁的上漲行情。國際油價回升至68美元以上，與去年12月的價格相比已經翻番。黃金價格也再次達到每盎司1000美元。農產品同樣不肯示弱，自3月初以來，芝加哥市場大豆期貨價格已上漲40%，CBOT7月大豆合約突破每蒲式耳12美元關口。除此之外，其他貴金屬、銅、鋁和農產品的現貨價格也都有所上漲。有專家預計，未來一至兩年，全球大宗商品價格將會展現一輪更為強勁的上漲行情，石油、金屬、橡膠、礦石等資源性產品價格都有可能逼近或越過前期高點，如石油價格或將重返100美元/桶價位，并且不排除達到150美元/桶的可能性。
    但是，與此輪上漲行情相背離的是，大宗商品市場的基本面依然不樂觀，全球經濟仍未擺脫衰退，產能過剩、下游需求不足等利空因素依然存在。如果要為這種脫離基本面的上漲行情尋找一個理由，那么只能歸結于各大經濟體紛紛采取的大規模刺激經濟措施引起的通脹預期。目前，市場風險偏好已經顯著改善，大宗商品作為抵御通脹的資產重新受到青睞。加上各國“量化寬松貨幣政策”帶來的低成本資金，市場流動性對大宗商品價格的支撐力度不斷加大。美聯儲放開手腳印鈔票必然將美元推入持續貶值的階段，盡管美國財長蓋特納在訪華時，描繪了美好的經濟前景以增強中國對美元資產的信心，但美元的長期疲軟已在所難免，這也將為大宗商品價格走強提供有力支撐。然而，并不僅僅只是美國政府一家在濫發紙幣。其他一些主要經濟體的經濟刺激計劃，都不可避免地走向大量發行紙幣，同時巨量投放銀行信貸。當實體經濟的上空積累了越來越多的流動性，而實體經濟本身又無法真正將其吸納時，資產價格再膨脹可能來臨。2006年至2007年，全球大宗商品已經歷了一次波瀾壯闊的價格膨脹過程，時隔兩年，當時的情景似乎又會重現，但與此前所不同的是，前者是“實體增、資產脹”；而目前卻是“實體滯、資產脹”。實體經濟依然在與衰退壓力搏斗，而資產領域卻開始進入一波又一波上升行情。

    我國資產價格再膨脹或漸次到來

    全球資產價格不斷膨脹，會相繼通過貿易或資本交易渠道傳遞到我國，從而可能會引起我國資產價格的不斷上漲。不過，我國資產價格膨脹與否以及漲幅高低，從根本上來說還是取決于如下因素：一是資產供求關系，二是貨幣供應程度，三是匯率政策，四是銀行新增貸款的流向，五是出口退稅的政策導向。認真考察和分析上述因素，筆者認為，我國在下半年，資產價格膨脹可能會以股市、大宗商品價格、生產者價格指數、消費者價格指數以及樓市的順序漸次展開。
    當前，從已經公布的一些經濟數據看，我國的物價指數環比跌幅也開始縮小或者止跌回漲。國內信貸投放規模和固定資產投資增速均創下今年來的新高，在一定程度上也將加大通脹壓力。隨著國家刺激經濟發展和消費措施的不斷跟進，以及前期調控效果的逐步釋放，資源性產品價格改革的啟動和翹尾因素的衰減，物價回升的動力也在逐漸增強。
    今年6月1日，國家發改委上調了汽油柴油價格，而成品油價格從來都是我國經濟中一根敏感的神經，油價上漲在以往通常被視為通脹的開始，令人不得不慎重對待。從貨幣供給來看，4月份M1和M2的增速分別為29.72%、25.95%，與上個月基本持平，仍然維持在高位。按照經濟運行規律，貨幣供應量的高增長對物價的推動作用有一年左右的時滯，因此，未來通貨再膨脹的可能性也在增加。
    相比其他國家的央行，中國央行更早進入了貨幣政策“觀察期”。目前，央行已經采取或即將采取非常規貨幣政策，但眼下面臨的主要問題，就是如何把握好后續政策的力度和制定合理的退出機制，即在經濟復蘇的時候迅速、果斷地回收流動性，而時間點既不能太早，也不能太晚，太早會對經濟復蘇構成沖擊，太晚會導致惡性通貨膨脹的發生。那么，既想保持價格穩定又想保增長、促進經濟回暖，將會導致央行在回收流動性的時候“說的要比做的多”，收縮的速度趕不上通脹上升的速度。不過，歷史的教訓值得汲取。時至今日，全球股市以及大宗商品的持續上漲警示我們，未來由大宗商品帶動的資產價格膨脹不可不防。

    做好防資產價格再膨脹的政策準備

    央行貨幣政策應轉向直接調節資產價格。目前，資產價格對各國經濟和通脹的影響比重越發凸顯，甚至在某種程度上講，資產價格過度上漲所產生出來的財富效應對GDP增長與傳導通脹壓力的推動力開始逐步超越全要素生產率的提高對各國經濟和通脹的拉動效力。這種日益凸現出來的新特征，客觀上對傳統貨幣政策理論和央行的貨幣政策目標實踐提出了新的挑戰。而美國次貸危機乃至當前蔓延全球的金融危機的發生，說明央行貨幣政策只盯住CPI指數是有很大問題的。筆者認為，目前是到把資產價格納入央行的貨幣政策目標范圍的時候了，如可以將M3作為政策依據之一，也可以將房地產的價格、股票指數以及大宗商品價格指數，以一定的權重放入價格“籃子”中，最終定出更具有指導意義的價格。
    盡快編制中國大宗商品價格指數。目前，國際上反映全球大宗商品價格變動的各綜合指數在相互競爭之中呈多樣化發展，其中著名的有路透CRB商品指數(CRB)、高盛商品指數(GSCI)、道瓊斯-AIG商品指數(DJAIG)等。那么，為了能夠更快捷方便了解我國資產價格變動情況，建議應盡快編制中國大宗商品價格指數。該指數是衡量我國上游價格變動的周度指標或月度指標，可以由國內若干種有代表性的大宗商品如鋼鐵、煤炭、石油、農產品、鋁和銅等的價格構成，它們的權重可根據我國的消費額來估算。
    堅決避免推行零利率政策。目前，西方國家為了拯救金融體系和盡快抑制本國經濟衰退，競相采用零利率政策。不過，畢竟我國經濟并沒有遭受像美國以及西歐金融危機那樣的沉重打擊，而且總的來看，金融市場還比較穩定有序，我國經濟周期性調整恰遇美國金融危機，這是一種巧合。所以，在解決各自經濟、金融問題時，我國與歐美國家一方面需要加強政策協調，另一方面，也應在充分考慮自身經濟發展和就業增長實情的同時，通過實施適度寬松貨幣政策以及有效的金融調控措施，創造貨幣以及資產價格穩定的良好環境。
    引導信貸資產進入實體經濟。銀行將信貸資金貸給企業，在正常的情況下，這些資金進入實體經濟是沒有疑問的。從今年前幾個月的總體情況來看，較大規模的信貸資金進入了實體經濟并且已發揮出了一定成效。但目前也確實存在有企業將信貸資金“放在賬面上”，或“繞圈”進入資本市場進行投機的現象，進而可能促生資產泡沫，影響整個經濟的健康發展。這種現象是監管層和商業銀行應當重點關注和防范的。就商業銀行而言，應切實完善內部風險管理，做好貸款管理和對企業的跟蹤工作，繼續做到“嚴查緊跟”，從細節上堵住漏洞，防止信貸資金被挪用；同時，還應積極關注未來可能出現的行業膨脹和產能過剩現象，防止投資浪費，防范可能發生的系統性風險。
    積極制定新能源發展政策。新能源的開發利用，對于有效抑制資產價格膨脹可以起到“治本”的作用。目前，美國的新能源政策正在密集出臺，而且欲以新能源來擔綱重振經濟的重任。中國國家能源局也正在研究制定新能源發展規劃，其基本框架已定，待條件成熟時擇機出臺。這個規劃非常及時。我們就是要把新能源放在一個戰略地位，做好新能源產業發展規劃，還要創新體制，加強新能源的技術研發，大力增加對新能源產業的投資，建設能源多元化格局，努力發展沼氣、太陽能、風能、天然氣、核能、水電等替代能源，從而促進新能源的發展。

(作者系中國人民銀行鄭州培訓學院教授)