正當我國高層領導聚集北京，運籌帷幄，研討科學發展之際，美國爆發了有史以來最大的金融危機。繼美國“房利美”和“房地美”由政府接管之后，擁有156年歷史的雷曼兄弟申請破產，百年老店美林被收購，全球最大的保險公司美國國際集團被美國政府接管。雖然美國國會已緊急通過了政府提出的7000億美元的救援計劃，然而，這并沒有消除美國金融界的憂慮，也沒能阻止危機向歐洲、亞洲蔓延。
　　美國許多國會議員、經濟學家及美國人民，對稱雄世界的華爾街“金融大廈”突然丹塌，不僅一時難以理解，也感到憤怒。因為僅僅幾個月前，美國從總統到聯儲會主席、財政部部長，都信誓旦旦地向國會作證說，市場自身的調節力量會驅散次貸危機。
　　如今這場次貸危機，已經演變為投資銀行、儲蓄銀行、保險公司的債務危機。那么它是怎樣發生、發展和傳導的呢？弄清這些問題，不僅有利于我們加強金融監管，防控風險，而且可以促使我們從戰略上更加深入地思考如何落實科學發展觀，深化改革，提高開放水平，培育科學發展的社會文化基礎。

美國金融危機的成因分析

　　70年代以來，美國“房利美”等金融機構，根據居民對住房的旺盛需求和銀行轉移風險的需要，陸續推出了房地產按揭貸款證券化。這些機構收購銀行的按揭貸款，并以貸款產生的現金流為基礎發行債券，出售給投資者，既降低了銀行風險和貸款利率，又拓寬了住房貸款市場的資金來源，形成了一個以房地產為中心的金融衍生品鏈條。
　　從上世紀90年代開始，華爾街很多公司也加入這個領域，對住房抵押貸款及其證券化資產進行多次打包，推出擔保債務證券等眾多新穎的金融衍生產品。隨著鏈條的不斷拉長，原始的借貸關系變得越來越模糊不清，責任約束變得越來越松散，以至金融貸款機構為了追求利益，不斷降低門檻發放貸款。當貨幣政策收緊，房地產價格下降時，低信用階層的違約率大幅度上升，利益鏈條斷裂，參與者陷入危機。美國次貸市場總規模約2萬億美元，貝爾斯登可算是最早遭遇次貸危機的華爾街巨頭之一。雷曼兄弟是華爾街五大投行之中最大的債券發行和交易商，它的破產使危機從2萬億美元的規模滲透到30萬-40萬億美元的市場規模。
　　美國金融危機產生的一個重要原因，是政府放松監管，任憑市場貪婪的勢力盲目發展。上世紀大蕭條后，美國制定了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》及分離商業銀行和投資銀行業務的《格拉斯-斯蒂格爾法》等一系列嚴格的金融監管制度。從上世紀80年代開始，信奉自由市場經濟的美國里根總統，極力推動放松金融管制，認為市場本身會糾正失衡問題，于是先后通過了儲蓄銀行和商業銀行混業經營、鼓勵信貸等一系列法案。80年代末和90年代初，美國房地產大跌，大批儲蓄貸款機構(S&L)瀕臨破產。美國政府不得不出面擔保，讓S&L機構發行6000億美元40年的長期債券，收購垃圾地產，才使危機得以平息。1999年，美國政府正式廢除1933年頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法》，取而代之的是《格雷姆—里奇—布利雷法案》”金融服務現代化法案，從而徹底結束了銀行、證券、保險分業經營與分業監管的局面，使越來越多的商業銀行加入到金融衍生品業務中。美國聯邦證券交易委員會主席考克斯最近承認，2004年他推動的投資銀行的“自我監管”計劃是一個嚴重錯誤。這項放松管制的計劃加速了華爾街最大五家投資銀行的“消失”。一些國會議員要求他辭職，指責他把一個金融市場變成了“賭場”。
　　釀成危機的另一重要原因是，倍受爭議的金融衍生品。金融衍生品通常是指從原生資產派生出來的金融工具，多數產品交易在資產負債表上沒有相應科目，其共同特征是保證金交易，不需實際上的本金轉移，因而具有強大的杠桿效應。一定的國際資金可以控制名義數額非常龐大的衍生工具合約，對市場形成巨大的沖擊。里根政府1987年任命的美聯儲前主席格林斯潘是一個堅定的自由市場經濟信奉者。他認為，金融衍生新產品將風險獨立出來加以管理，并且通過把風險轉嫁到那些更加愿意、或更有能力來承擔風險的人身上，從而使風險得到不同程度的對沖。
　　然而，金融衍生品在發揮積極作用的同時，卻引發了諸如1987年美國股災、1997年東南亞金融風波等世界性金融危機。美國這次金融危機，除監管不力，在很大程度上，是由金融衍生品引發的。作為“表外業務”，金融衍生品總是可以繞過法規，在制度的空隙中運行，以至華爾街在追逐擔保債務權證(CDO)和住房抵押貸款債券(MBS)等衍生品中，杠桿率和風險變得越來越大。當這些衍生品主導了整個金融體系時，大廈丹塌是早晚的事情。根統計，截止到2007年底，全球金融衍生品場外交易工具(OTC)與場內交易工具名義本金之和已經超過676萬億美元，相當于全球GDP規模的12倍。目前理論上都認為，金融衍生品本身不會帶來金融危機，只有當監管與風險控制出現漏洞時，金融市場才會充滿風險。問題是，任何國家的金融體系和監管體制都不可能十全十美。如果一個國家的金融監管稍有漏洞，就可能由金融衍生品引發多骨諾牌似毀滅性的金融危機，那么這樣的“金融創新”難道不應該重新審視，重新設計嗎？
　　宏觀貨幣政策不當加速了美國金融危機的爆發。2000年前后美國網絡泡沫破滅，美國經濟陷入衰退。從2001年1月至2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，過度地給美國社會提供了大量的廉價資金，推進了房地產泡沫持續膨脹。之后，隨著美國經濟的反彈和通脹壓力增大，從2004年開始，美聯儲啟動了加息周期，在一年半時間內17次加息，一年期國債收益率從1.25%漲到5%。信貸的這一松一緊，幅度過大，致使大批次級貸款的借款人無力還款，房貸違約率陡然上升，刺破了美國房地產市場的泡沫。
　　不合理的國際貨幣體系是美國金融危機的溫床。美元是國際結算貨幣、儲備貨幣和主要投資貨幣，因此，美國在華爾街形成了全球最重要的資本市場中心。當各國積累了巨額的外匯儲備后，為了確保這些外匯儲備安全和保值，又不得不去購買美國國債。這樣資金又流入了美國，降低了美國利率和美國人的消費信貸成本。美國是全世界儲蓄率最低的國家之一。過去幾十年，美國從生產型社會向消費型社會的轉變過程有加快的趨勢，負債消費經營日益成為全面的社會經濟現象。美國的巨額負債消費，是通過美元的儲備貨幣地位和資本市場的價值傳導支撐的，其實已超出了本國生產力的承受能力。

警示和思考

　　上述分析表明，市場經濟是人類迄今為止最具效率和活力的經濟運行機制和資源配置手段。但市場這只 “看不見的手”也有失靈的時候，因而必須借助凌駕于市場之上的力量——政府這只“看得見的手”來糾補市場失靈。正如諾貝爾經濟學獎獲得者薩繆爾森所說；“市場既無心臟，也無頭腦，它沒有良心，也不會思考。所以要通過政府制定政策，糾正某些由市場帶來的經濟缺陷”。美國金融危機，帶來了沖擊，同時也警示我們，在現代市場經濟中，市場調節與政府干預，自由競爭與宏觀調控，是緊密相聯、相互交織的。市場機制的完全有效性只有在嚴格的假說條件下才成立，而政府干預的完美無缺同樣也僅僅與“理想的政府”相聯系。也就是說，市場調節與政府干預都不是萬能的，都有失靈的可能，關鍵是尋求市場經濟與政府調控的最佳結合點，使得政府在糾補市場失靈的同時，避免過度干預，這是用科學發展觀指導推動我國社會經濟全面、協調和可持續的發展必須把握的重要思想。
　　美國雖然通過了7000億美元的救市方案。然而，這場金融危機是否得到有效控制，現在定論還為時過早。可以肯定的是，它必將對美國實體經濟造成影響，并促使美國大規模改革其金融監管體制。在全球化不斷深化的今天，美國經濟政策的調整必然會對世界經濟產生深刻的影響。德國外長施泰因邁爾近日向國會報告說，“美國爆發金融海嘯后，世界會變得不一樣，美國在全球金融體系中會喪失其超級強國地位，該體系會由多條支柱支撐”。法國總統薩科齊最近指出，他將建議27國集團在下次會議上采取措施，加強對歐洲銀行及金融機構的監管，同時還建議世界主要工業國年底前召開特別峰會，探討建立全新的世界金融貨幣體系，以取代1944年建立的由美國主導的布雷頓森林體系。
　　從目前的情況看，美國金融危機對我國的直接沖擊有限。但是，美國是我國最大的出口市場，我國擁有全世界最大的外匯儲備。危機的深刻影響，在很多方面超出我們以往的經驗。不過，有一點必須堅定，這就是，越是形勢復雜多變，動蕩不安，我們就越要沉著、理性、堅定地用科學發展觀統領發展全局。金融是現代經濟的核心，WTO過渡期后，我國金融業處于加快改革開放的重要轉型期。如果我們以科學發展觀為指導，揚長避短，趨利避害，抓住戰略機遇，參與全球金融和貨幣體系重構，我們可能加快國內經濟和產業結構的調整，更有效地利用好國內國外兩個市場和兩種資源。由此可見，當前我國落實科學發展觀，深化改革，提高對外開放水平，轉變經濟增長方式迫在眉睫。在這個重大的經濟轉型中，我們既面臨世界金融經濟動蕩的挑戰，也面臨歷史性的機遇。

幾點建議

　　引領房地產“軟著陸”

　　自2001年以來，中國的房地產市場出現了連續5年價格快速上漲的情況。國家曾經三次進行調控，但效果并不明顯。這既有調控政策缺乏針對性，也有開發商為追求暴利和地方政府本位利益的問題。去年底國家有關部門總結經驗，進一步采取調控措施，終于使北京、上海、廣州等城市的房價回落或停止上漲。
　　今年兩會期間，政府工作報告提出加強房價監管和調控，使房價“保持合理的價格水平”。我國的房價到底多少才算是合理水平？國際上有一個通行的“房價收入比”計算模式。該模式可以計算一個地區的住房平均價與家庭年平均收入的比值，反映居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。目前國際上公認的“合理的住房價格”的“房價收入比”為3至6倍。歐美國家的居民一般用3-6年家庭收入可以買人均使用面積50-90平方米的住房。韓國居民一般需要用6年的家庭收入才能買房，日本東京的居民要用4-5左右家庭收入買房。國際慣例認為，當房價收入比超過5的時候，該城市房屋購買力“極低”；當一個地方房價收入比超過6的時候，該地區被視為房地產泡沫區。相比之下，我國一些城市房價收入比高達10-20。由此可見，在過去幾年中，政府有關部門沒能采取有力調控措施，致使房地產形成了泡沫，經驗和教訓值得總結。
　　和居民收入相比，我國當前的房價，毫無疑問仍處于高位。然而，如果政府調控政策力度過大，就有可能引起房地產市場“硬著陸”。其后果是，大批房地產公司倒閉，銀行壞賬驟增，使大批行業受到牽連。國際貨幣基金組織對21個工業化國家過去30-40年住房市場及股市波動的研究顯示，住房市場價格泡沫破滅造成的損害比股市泡沫要大出一倍。在當前的經濟形勢下，引領房地產市場軟著陸，是最佳選擇。為此，國家有關部門在當前房價普遍回落，成交量大幅下降的情況下，在土地供應、房屋信貸、資金供應等方面，應該考慮采取微幅適度的宏觀調控政策。

　　抓制度建設 促資本市場

　　過去十多年間，我國資本市場從無到有，從小到大，得到了迅速的發展。然而，我國資本市場的證券發行、交易、股權改革等方面制度建設還遠未到位。2007年10月，我國股票市場攀上6000點的高峰，今年9月卻下跌到1800多點，市值跌去60%多。大半年來，專家學者、媒體輿論一直討論政府是否應該救市。面對股票市場這種極為不正常的大動蕩，政府毫無疑問必須采取措施。但是，措施的要點不是單純救市，將股票指數維持到某個水平，而是要通過對發行體制、交易制度、證券公司治理、信息披露、大小非制度安排等一系列改革，完善法律法規體系，建立起一個誠實守信、公開透明、有法必依，違法必究的股票市場。投資者對市場有信心了，政府才算從根本上挽救了股票市場。9月18日，財政部、國家稅務總局采取調整單邊征收印花稅、匯金增持工中建三行股票、中央企業增持或回購上市公司股份三大措施，維護股票市場穩定。這些措施可以降低交易成本，增強投資需求。但是如前所述，我國資本市場的根本問題是完善法律體系，加快制度建設。唯有如此，才能使資本市場穩定健康發展。
　　我國股指期貨已經準備了兩年的時間。作為一種金融衍生品，套期保值與投機是股指期貨的基本功能。股指期貨的推出，可以為投資者提供規避市場風險的有力工具。然而，現實的情況是，金融衍生品由于它們本身的特殊設計和杠桿效應，往往使各國政府的監管鞭長莫及，因而成為國際投機者沖擊各國貨幣和資本市場的主要手段。我國資本市場發展應該分清輕重緩急，穩步推進。現階段國家監管部門應該針對股票市場的突出問題，集中精力狠抓基本制度建設，待條件成熟后再考慮股指期貨。

　　積極推動人民幣區域國際化

　　二次世界大戰后通過的“布雷頓森林協定”使美元取代英鎊成為國際清算的支付手段和各國的主要儲備貨幣。70年代上半葉，布雷頓森林協議崩潰，以“牙買加協議”為標識的國際浮動匯率制取而代之。
　　上個世紀末，歐洲國家以國際協議的方式形成了統一歐元貨幣區。歐元的啟動不僅使歐元區各國避免了匯率波動給經濟帶來的不利沖擊，也使它們不必保持高額外匯儲備。歐元區以外的多數國家則將本國貨幣按照調整過的匯率與美元重新掛鉤。其好處是，由于美元是國際貨幣，掛鉤國家在從事對外貿易和資本輸出入時，可以獲得價格穩定的良好環境。但是這一路徑的成本很高。首先，由于掛鉤國家使用美元結算和儲備貨幣，國家資產的凈值和凈收入對美元匯率變動十分敏感。其次，一旦掛鉤國和美國的國際收支間出現根本性不平衡，掛鉤國家將受到美國經濟波動的直接影響。掛鉤國家的貨幣政策不免陷入兩難境地，不僅需要針對國內經濟形勢來確定其利率和貨幣供應政策，同時還要根據國際收支平衡狀況，制定適當的匯率政策。這兩年，我國的貨幣政策就經歷了對內和對外難以兼顧，政策目標和手段常常相互沖突的挑戰。作為世界最大的外匯儲備國，我國對匯率波動的感受最深，蒙受貨幣錯配的潛在風險最大。
　　美國金融危機，對我國經濟既有負面影響，但也為我國積極參與國際貨幣體系改革和重構提供了戰略機遇。美元是國際化程度最高的貨幣，歐元正在崛起，日元在20世紀80年錯過了國際化的最好戰略機遇期。隨著我國綜合國力的增強，人民幣最有可能成為亞洲的區域貨幣，為下一步成為國際貨幣奠定基礎。人民幣在亞洲周邊國家的廣泛流通是人民幣國際化的初級階段，在我國資本項目全面開放之前，利用人民幣相對于美元平穩升值的戰略機遇期，為這些國家及經濟體在交易、結算乃至儲備中運用人民幣提供便利措施，積極推動人民幣的區域國際化。
　　目前香港已成為人民幣離岸市場中心，新加坡和曼谷扮演著次區域中心的角色。為增強香港人民幣離岸中心的角色，建議財政部、內地商業銀行伺機在香港特區發行人民幣國債、金融債券，增加境外人民幣有效的投資和運作渠道。
　　目前人民幣主要通過邊貿和旅游向周邊國家輸出。周邊國家已漸漸習慣于將人民幣作為類似于美元的硬通貨來使用，制約人民幣急劇擴張的重要因素，是周邊國家的商業銀行受理人民幣之后缺乏消化運作渠道。因此，建議在新加坡、越南等人民幣流通量比較大的國家，安排我國商業銀行對本地銀行的人民幣存款提供轉存安排，使得這些國家銀行系統持有的人民幣具備一定的收益性，鼓勵本地銀行廣泛受理人民幣業務的積極性，減少人民幣對中國內地的被動回流。此外，建議我國央行繼與俄羅斯、越南、蒙古等八國中央銀行簽訂邊貿本幣結算協定后，再與東南亞周邊國家的央行簽署人民幣兌換美元的協議，允許周邊國家央行所持有的人民幣，以約定條件向我國央行兌換為美元或者其他國際貨幣，促使周邊國家的央行允許其商業銀行面對企業和個人開辦人民幣存款等業務。

(作者系甘肅省嘉峪關市政府副市長、經濟學博士)