2000年才開放的越南股市，從去年的最高點1100多點，直落到今年6月的不到400點。當前，越南正遭遇著惡性的通貨膨脹(25%)、不斷擴大的貿易逆差和財政赤字、潛在的巨額不良債權、隨時準備大舉流出的滾滾熱錢——這些問題，都是貨幣危機的典型表現。
　　對照1997年東亞金融危機，這次越南的困境其實也是有跡可循的。其發生的邏輯應該是：先是鼓勵貨幣升值和放寬浮動區間，接著就是洪水一般的熱錢滾滾流入國內市場，觸發國內的資產價格泡沫，稍后開始出現通貨膨脹，貿易順差開始急速下降乃至迅速逆轉為逆差。此時，投機熱錢已經賺得盆滿缽滿，準備撤退了。它們一旦開始撤退，貨幣匯率危機就是自然結果。
　　越南貨幣升值所觸發的資產價格泡沫算是創造了世界紀錄。2006年，股票市值暴漲145%，2007年繼續大幅度飆升，市值從10億美元直線增長到驚人的150億美元，平均市盈率達到73倍。可以用無數個理由來為當年越南的牛市辯護，然而，任何事物的發展總有其規律，泡沫終究是要破滅的。

一、 背景及原因

　　股市開放度

　　越南股市對于外資非常開放，除了對單一股票的投資不能大于49%之外，外資的流入完全不受限制，也沒有類似中國的QFII制度。外資甚至可以在國外直接開戶，而不必到場。
　　根據4月的統計數據，在越南股市投資的前十大外資機構中，一共虧損了13億美元。外資在越南股市的投資總額約占越南股市總市值的25%。在最高點1170點，市值達到了其GDP的40%。即使到去年底其市值仍舊有223億美元，但到了6月則只有100億美元，蒸發了一半以上，只占到GDP的15%。
　　越南股市一度成為外資的天堂。截止到 6月2日，越南股市的外資開戶數一共有712家法人、10347個自然人交易賬戶。而在自然人賬戶中，有4成左右為日本賬戶，臺灣人則約有3000個賬戶。

　　外資數量

　　外資的涌入在去年達到了高峰。去年外資直接投資(FDI)實際利用金額達46億美元，外國證券投資匯入金額達55億美元，是2006年的4倍，連同海外直接援助(ODA)的54億美元以及越僑匯款的60億美元，估計去年流入越南的外匯高達300億美元。
　　尤其在去年涌入了很多外國封閉式基金，他們在倫敦等歐美交易所交易、在開曼等免稅地注冊，投資越股。即使在今年4月股市已經遭遇大跌的情況下，仍舊有某外資基金斥資1億3千萬美元進入，當然最后是被套牢了。
　　由于越南對外資流入不加限制，導致去年下半年貨幣供給額一度高達45%，直接導致高達12%的通脹。越南人每天早餐不可或缺的河粉，原本一碗只賣1萬越盾，最近已經猛漲至差不多1.5萬越盾。越南央行眼看通脹有失控現象，才猛然進行調控。但為時已晚。
　　2007年，越南企業獲利增長達到了70%，當時其股市市盈率為35倍。市盈率似乎并不高，但觀其盈利結構，就會發現利潤所出多來自股市操作和不動產投資。
　　2008年，樓市和股市的泡沫破滅后，其企業的獲利下降到只有20%，而目前的市盈率更跌至只有10倍。越南的上市公司中，主要是農林牧副漁，然后就是不動產以及銀行。股市中的產業結構不是很好。越南政府之前計劃在2008年到2009年間，將國有企業進行私有化改造，然后上市，但現在，一切計劃都將無限延遲。

　　外資結構

　　今年的外資結構變化比較大，此前制造業的外資投資較多，例如臺商。去年是以證券投資和地產投資為主，而今年外資的投向則轉為旅游等方面。而資金的流入也有不同，之前地產資金以日韓為主，而現在的旅游等項目的開發則以歐美資金為主。今年有一筆越南有史以來單筆最大外商投資，來自加拿大，投至臨近胡志明市的前美軍基地的旅游項目，投資額為42億美元。由于GDP的基本增長面還好，因此現在還沒有明顯的熱錢撤出跡象，但如果美元走強一旦確立，在越南的熱錢回流機會就會進一步加大；而國際社會對越南的救助，未必能很及時。這些外部因素對越南的未來至關重要。而一旦熱錢開始大規模撤出，貨幣危機的爆發便不可避免。

　　外匯制度

　　與前三個因素相比，越南的外匯制度在此次危機中可以說是一個正面的因素。越南對于資金流出是有一定限制的，例如大額匯款需要透過中央銀行。由于越南盾仍然是不能自由兌換的，因此與1997年泰國那樣的外資隨時大量撤出造成經濟崩盤的情況不一樣。當時的泰國為了應對金融危機，一下將泰銖貶值60%，然后將整個東南亞拖入危機之中。
　　根據法國《世界報》報道，越南經濟學家認為，越南盾有可能再貶值12%。而法國人認為，如果只是到10%左右，還可以稱之為軟著陸。不過貶值將加大通脹的壓力。這也將加大政府的壓力。但根據有關數據，CPI上漲主要是由于稻米價格，而目前越南稻米豐收，因此CPI有望回落。

　　外債和外匯儲備

　　據世界銀行測算，越南今年的外債規模將達到240億美元，占GDP的30.2%。有專家表示，越南一年期的短期外債就已經達到了40億美元，短債的危險性特別大，而目前越南的外匯儲備只有200億美元。在這200億美元的外匯儲備中，可能越南政府也不清楚到底短期外資占了多大比重。短期外資算作一個國家的外匯儲備，是值得懷疑的，隨時可以溜走的東西，怎么能算作儲備呢？

二、 與之前危機的異同

　　是一個孤立的現象，還是像引爆東南亞金融危機的泰國一樣，即將成為點燃一場新的區域金融危機的導火索？雖然我們尚且無法對此作出明確的判斷，但有一點卻是肯定的，現今國際性經濟危機已與以前的危機不同。不同在三個方面。
　　首先，是從單一因素導致而變成多因素共同作用，因此治理也不能再是單維度方式。例如1930年代的世界經濟危機是由外貿摩擦從而引發西方各主要國家的貿易保護政策所致，各國的貿易保護導致世界性經濟危機，甚至還引發了第二次世界大戰。因此才會有二戰后的關貿總協定(WTO前身)，以防止類似的人類悲劇再次發生。1973年的石油危機是由石油價格導致，危機也主要發生在石油主要消費國即發達國家。之后發達國家加緊產業調整和技術開發，成功克服了石油危機并使發達國家的經濟發展推向了另一個高度。
　　第二，近期的幾次國際性經濟危機的主體已經不再是發達國家，發達國家由于經濟制度比較健全，大面積發生危機的可能性已經大為降低。而近幾次所謂的國際性經濟危機都是由先發生在某一發展中國家的金融危機導致的。例如1994年的墨西哥金融危機引發的南美經濟危機、1997年泰國金融危機引發的東亞金融危機以及當前的越南金融困境。
　　第三、區域性危機。如果說之前發生在發達國家的經濟危機由于其體量大、破壞力也大，甚至可以引發世界大戰的話，近期發生在發展中國家的危機主要是區域性危機，通常不會涉及西方國家，但對本區域影響非常大，墨西哥和東亞金融危機都是如此，這次的越南也不會例外。而且這種區域危機都發生在新興的發展經濟體中，對周邊有骨牌效應。

三、 教訓及借鑒

　　1994年墨西哥金融危機、1997年東亞金融危機和2008年越南金融困境的相似點太多，后二者幾乎可以說都是墨西哥金融危機的翻版。特別是越南，經濟體雖然很小，但與我國相似的地方實在太多，尤其需要我們的關注和警惕。
　　熱錢。熱錢的唯一目的是逐利，但在熱錢進入之初所營造的虛假繁榮的誘惑力，非常容易讓人放松警惕。而且越南在過去的幾年中，一直沉浸在這種繁榮中，熱錢進入之初在滿足越南對資金的渴求的同時，也埋下巨大的隱患。熱錢一旦獲利，撤出是邏輯的結果，必然對所在國的金融和經濟造成的極大傷害。
　　雖然越南是一個小經濟體，但中國卻在很多方面與它有相似之處，而這恰是最值得警惕的。今年一季度，我國外匯各項貸款增加488億美元，同比多增462億美元，增加18倍。而4月份的數據更甚，外匯儲備余額增長744.6億美元，創單月外匯儲備增長歷史新高。其中，貿易順差和單月外商直接投資合計增長只有242.8億美元，“不可解釋性外匯流入”高達501.8億美元。熱錢涌入的目的是為了在短時間內獲利，一旦這個過程完成，它們就可能突然撤退。對于中國而言，在無法有效阻止熱錢進入的情況下，如何降低熱錢的獲利預期和獲利機會，避免熱錢“功成身退”，將是重中之重的大問題。
　　通脹。通貨膨脹經常成為金融危機或經濟危機的導火索。由于美國采取弱勢美元政策，國際上以美元計價的大宗商品價格暴漲，這種世界范圍內的通脹壓力傳導到了地球每一個有經濟活動的角落，導致原材料成本上升，PPI增速過快，PPI上漲壓力逐漸傳遞到CPI，推高通貨膨脹。而且，熱錢投機行為不斷推升股價和房價，進一步加劇通脹壓力。同時，由于原材料成本上升，企業利潤下降，競爭力下降，民眾的整體收入水平也下降，使得部分通脹壓力無法通過自我修復機制得到化解。今年5月，越南CPI漲幅達到25.2%，創下1992年以來最高水平，在存款利率為負值的情況下，民眾對本幣失去了信任感，紛紛將越南盾兌換成黃金或美元，導致越南盾急速貶值，最終陷入金融困境。
　　與越南相比，中國也面臨著比較大的通脹壓力，但中國從去年CPI剛開始上漲就實行緊縮貨幣政策，抑制流動性。同時，采取各種鼓勵措施，加大豬肉、糧食的生產和供給，有效防止了食品類價格的失控。同時，中國對房地產和股市采取了調控措施，并抑制電價、油價的上漲，以換取緩解通脹壓力的時間。因此，迄今為止，中國國內經濟運行狀況良好。但是，對于房地產的調控，效果仍不夠明顯。同時，由于經濟發展對外依存度較高，對輸入型通貨膨脹的抵御能力仍是中國的薄弱環節。
　　泡沫。從2005年到2007年3月12日的兩年多時間中，越南股市漲了5倍。到2007年1月份時，越南股市指標股的平均市盈率就已高達73倍，成為“世界增長率最高的股市”，越南監管部門對外資入場不僅不限制，甚至還采取鼓勵的政策，使得國際游資安全地獲取豐厚利潤。但是，當游資完成獲利過程后，就獲利了結，對股市匯市雙向做空，使越南資本市場慘遭滅頂之災。越南股市自今年5月初開始下跌，在短短一個多月時間里，跌幅已經達到64%，可謂慘烈之至。
　　同時，越南地價、房價持續十年上漲，由于地價上漲過快，投資于越南胡志明市工業園的國外投資者要付出兩倍于泰國曼谷工業園的租金價格，降低了越南的競爭力。而在房價上漲過程中，銀行推波助瀾。據摩根斯坦利的估計，貸款一直在以每年超過35%的速度增長。房價、地價的持續上漲，累積了大量泡沫，最終成為助推這次金融困境的重要力量。現在，越南大、中城市的房地產價格平均下跌已達50%以上，由于這次下跌是泡沫的集中爆發，其強度已經完全超出了政府可控范圍。
　　匯率。越南的匯率盡管是有管制的，但管制制度在國外的“勸說”下逐漸放松，越南盾一直處于小幅升值的趨勢中。今年3月下旬，越南政府接受外國專家“以本幣升值控制通貨膨脹”的建議，將越南盾與外幣的浮動幅度由0.75%擴大到1%。但是，快速的升值只會降低熱錢獲利的成本，或者說，為熱錢最后的獲利退出提供方便。而一旦熱錢完成套現過程，那么，本幣的貶值就變得難以避免。越南盾在短時間內由升值變為貶值，兩個月內快速貶值2.6%。而美元的短期企穩，對國際熱錢所產生的吸引力，又激發了熱錢迫切套現離開的沖動。
　　中國現在也面臨著這個問題。為什么那么龐大的資金涌向中國？它們的目的或許不盡相同，但對人民幣的升值預期、從中牟取暴利是毫無疑問的共同點。德意志銀行一份研究報告認為，伴隨著人民幣升值和后續的升值預期，實際流入的熱錢規模甚至超過今年前四個月的官方外匯儲備增量，達到3700億美元。一些投資者認為，近期內人民幣匯率將破6甚至更低，這種預期給熱錢帶來了巨大吸引力。越南的教訓說明，快速升值不僅會吸引更多熱錢進入，還會幫助熱錢減小獲利的時間成本，而不是阻止熱錢的進入。現在，已到中國的熱錢都在翹首以待，再升值只會正中其下懷。
　　我國人民幣的升值壓力一直有增無減，這個壓力固然與我國巨大貿易順差有關，但更與發達國家的政治壓力有關。從去年人民幣匯率開始浮動到現在，人民幣兌美元已經升值了14%。這么巨大的升值之后，我國面對的是雙重壓力，一方面是繼續升值對產業的壓力，另一方面是接著可能的貶值尤其是熱錢如果突然大量撤出導致的劇烈貶值，那么30年的改革成果有可能會隨著貨幣的貶值而流入炒作者的口袋。

(作者單位：浙江大學公共管理學院)