隨著去年中國人壽和中國平安的回歸，保險機構迅速成為A股市場上炙手可熱的焦點，國壽和平安也一度成為了A股市場上兩只高價金融股。然而好景不長，從去年年底至今，A股上市的三家保險公司的股價便隨著大盤高調步入了冬季。股價狂瀉、巨額融資拖累股市的指責、投資收益的浮虧都讓保險股光環不再。伴隨著這股市的“無常”，市場上對于我國壽險公司該如何進行估值也產生了不少疑問。

市盈率法還是內含價值法？

　　從國際上看，證券市場上對保險公司的估值一般有相對估值法和絕對估值法兩種，市盈率(P/E)法和內含價值法分別是這兩種方法的代表。
　　P/E法是用當前股價除以下一財務年度的每股收益預測值，這一方法可以用于比較不同公司的相對價值，目前美國的壽險公司主要用這種方法進行評估。P/E法的優點是簡單便捷，但由于它僅從盈利性這個角度進行考慮，因此在評估保險公司價值時顯得不太全面和科學；并且因為壽險保單期限一般較長，大量的盈利要等到多年后才能被完全釋放，市盈率法會嚴重低估快速增長的壽險公司的真正價值。
　　內含價值法目前廣泛運用于西歐，其計算方法為：壽險公司評估價值=內含價值+新業務價值。其中內含價值表述的是一個壽險公司的現有價值或清算價值，而新業務價值反映的則是該壽險公司未來銷售的保單所能創造的價值總和。
　　在中國，壽險公司價值的評估到底是該用P/E法還是內含價值法目前還沒有定論。對于我國這樣一個壽險業正處于積累階段的新興市場，筆者基于以下兩點原因認為應采用內含價值法，而摒棄傳統的P/E法：一是根據國際上壽險業經營的經驗，壽險公司一般有6-8年的虧損期，然后才會逐漸盈利，因此初期的每股收益通常很低甚至為負數，這就造成了很難采用P/E法進行估值；二是美國保險公司采用P/E法估值，是因為其壽險業的發展已步入成熟期，壽險公司的盈利水平相對穩定，且美國的經濟增長、投資回報的平均預期也較平穩。而我國宏觀經濟的高速發展和壽險業的剛剛起步注定了負債水平和投資收益水平年度之間差異很大，這將造成下一年度的每股收益難以預測，P/E值變化劇烈，沒有參考價值。
　　在使用內含價值法進行評估時有一點需要格外重視，即評估公式中的新業務價值等于一年新業務價值乘以新業務價值乘數。這個乘數的確定尤為關鍵，它主要由壽險公司未來的業務增長率以及評估時所用的貼現率確定。由于我國正處于壽險業發展的初期，業績年增長百分率均能達到兩位數，因此筆者認為一般發達國家使用的20左右的新業務價值乘數不符合中國實際，明顯偏低。

偏高還是偏低？

　　從國壽和平安的股票上市至今，兩只股票走了一幅“過山車”一樣的行情。在去年的牛市中，它們一度成為A股中的領漲板塊，不斷創出歷史新高。年初上市的國壽從上市首日的37元一路上漲到10月底的75元；而隨后發行的平安的表現更讓人瞠目結舌，從3月初的40多元一路飆升到10月底的149元，翻了三倍多。而現在，國壽創出了歷史新低，25元左右，平安也跌到了50元以下。這種大起大落式的表現使得市場上對國壽和平安的股價是否合理產生了一番不小的爭論。到底去年的大漲是保險業作為朝陽產業的實至名歸，還是今年的回落是瘋狂過后的理性價值回歸？
　　縱觀各發達國家和地區的股市，保險公司的股價和市值都是呈長期大幅度上漲態勢的。在臺灣，最大的保險公司國泰人壽在1964年上市時的市值還不到20億臺幣，經過40多年的發展，其市值現在已接近7000億臺幣，是上市時的300多倍；在香港，股價最高的不是長江實業，不是匯豐銀行，而是保險股--宏利金融。在美國，最大的保險集團美國國際集團(AIG)1969年上市時市值僅3億美元，經過幾十年的發展，其市值最高時竟達1730億美元，翻了接近600倍。我國最大的壽險上市公司——中國人壽，它目前在中國、香港和紐約三地上市，在香港從開盤的4.55港元漲到目前的30.75港元，上漲接近700%；在紐約從開盤的23.25美元漲到目前的70多美元，上漲超過300%；而國壽和平安在A股中的市盈率現在才25左右，低于合理的估值水平，后市相當值得期待。
　　再看各發達國家和地區壽險業發展的歷史，我們不難發現它們從起步到成熟都經歷了一個相當長的時間。美國壽險業經歷了從1929年到1945年的起步階段才步入了1945至1985年40年的高速增長期；臺灣的壽險業起步于上世紀60年代初，經歷了近30年打基礎的階段，才進入了上世紀80年代中期至90年代中期壽險業發展的黃金十年。回顧我國壽險業發展的歷史，1982年開始恢復壽險業務，實際上1992年左右才正式開始壽險業的經營，到現在才不過十幾二十年的時間，仍處于積累階段，未來還會有更快更好的發展。
　　還有一點也使得我國壽險業價值存在被低估的嫌疑，即國壽、平安在我國壽險市場上一直處于領導者地位，去年二者市場份額總和為56%，其余50家左右的壽險公司只占有不到50%的市場份額；而在美國市場，份額最高的占有者所占份額不超過10%，英國和德國的保險公司，所占最高的市場份額也不超過20%。高市場份額意味著超額價值，它可為公司帶來規模效應、定價優勢、品牌優勢等一系列收益。我國上市保險公司超乎常規的市場份額占有率會大大提高它們的評估價值。

我國國情對壽險業估值的影響

　　從市場規模上看，我國的一個基本國情就是人口基數大，這使得壽險行業具有了一個爆發式發展的潛力。世界上任何一個國家和地區的壽險市場都沒有中國的吸引力這么大，任何一個國家的保險公司都沒有中國保險公司如此大的發展潛力。
　　從經濟發展速度上看，目前我國經濟正處在一個高速發展的時期，GDP的年增長率維持在10%左右，且在可預期的未來幾年，GDP有望繼續高速增長。經濟的高速發展會使得居民的收入水平迅速提高，從而會對我國壽險業發展產生一個強力的拉升作用。
　　從保險深度和密度上看，目前我國的保險深度還不到3%，比全球平均水平低5個百分點左右；2007年我國保險密度不到70美元，而全球的保險密度已接近600美元。這兩項指標上的巨大差距也顯示了我國保險業巨大的成長潛力和廣闊的發展空間。
　　從政策扶持力度上看，隨著保險資金運用渠道的不斷拓寬，保險資金的利用水平和收益率將有望提高。積累階段的中國壽險業，保費的收入遠遠高于給付支出，總資產得以快速增加，這意味著中國壽險公司可以長期享受快速增長的資產帶來的高額投資收益。
　　從以上對壽險業估值兩點“困惑”的分析中我們可以看出，我國現在所用的估值方法還略顯保守，估值也偏低。中國的壽險業正處于一個起步、上升、積累的階段，未來成長的空間還相當巨大。

(作者單位：中央財經大學保險學院)