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美聯儲6月25日議息會議決定，將聯邦基金利率維持在2%的水平，這一結果毫無懸念，基本上符合市場預期。此前很多人相信，美聯儲內部已經存在嚴重的“鷹鴿之爭”(鷹代表首先訴求反通脹，鴿代表首先訴求經濟增長)，但現在美聯儲做了一個“折中混合”，不過，顯而易見，5.5%的失業率更容易嚇壞伯南克，CPI的上漲自然置于次要的位置。
對于中國央行來說，當下為其提供了三幅不同的“參照畫卷”：美國式、歐洲式和英國式。美國式意味著貨幣目標序列中，經濟增長要優先于解決通脹；歐洲式則意味著警惕通脹高于一切，保持正利率是一個最基本的原則，歐洲現在還在叫嚷著加息；英國則更為苛刻，英國人將通脹目標盯在2%左右，現在的通脹水平大約在3%，而英國人的利率水平則在5%，這也許是世界上“正利率最高”的經濟體，盡管經濟下滑的風險上升，但英國人似乎還對2%的通脹目標念念不忘，英格蘭銀行行長Mervyn
King說，“不會聽女妖塞壬的歌聲，這歌聲蠱惑我們未來繼續下調利率來刺激經濟”。
這3幅“畫卷”所形成的真實差異并沒有被我們非常清晰地感知。大部分人還是簡單地將貨幣政策作為一種“合意的手段論”，而沒有深究它本身的“社會公正”價值。
從某種意義上說，中國需要既關注經濟增長，又關注控制通脹。雖然出臺的一些政策極大地影響了經濟悲觀預期，導致資產價格發生一些下跌。但就宏觀經濟數據而言，并非是明顯的緊縮，例如中國的信貸增長數據和M2的增長率都不支持這一點。
我們認為，造成這一差異的原因在于我們過于尊崇“貨幣數量論”的教條，認為消除通脹，根本是控制貨幣數量。當然，所有的通脹都是貨幣現象，緊縮貨幣是正確的，但是，對控制通脹產生立竿見影效果的是“控制信用”。道理很簡單，減少銀行體系資金，但不提高銀行信貸的成本，那么，在有限的資金下，銀行和企業依然會發生強烈的借貸沖動。只要融資利率很低(甚至負利率補貼)，權勢企業非常樂意在銀行借到錢，與另外一家企業發生資金關系，后者再將錢存在其他銀行，其他銀行再對客戶再放貸，最終的結果是，即使銀行體系資金減少(在提高存款準備金的調控下)，但全社會的M2(現金+活定期存款)依然是飆升的，而M2直接決定了通脹的總水平。這也是中國央行頻繁使用準備金率都不得要領的機理所在。相反，如果提高融資成本、像提高準備金頻率那樣加息，那么將極大地抑制社會的信用擴張。各國經濟史已經證明，調控經濟不僅需要貨幣數量論(例如調控準備金率)，更需要泰勒規則(用利率調控)。這也提醒我們，外匯占款導致的基礎貨幣上升并不是主要矛盾，是可以通過準備金和央票回籠政策來控制的，但信貸的控制(加息和對上游的信貸嚴厲控制)卻是最重要的政策手段。
美國最近的故事也證明了這一點，盡管不久前美聯儲的大規模的直接貨幣注入行為造成了基礎貨幣的上升，但卻對通脹構成直接沖擊。實際上，美國的M2增長率從過去12個月的6.3%上升到最近6個月7.7%的增長水平，主要是因為降息帶來美元貶值產生的資產拋售，而不是基本貨幣乘數效應的放大。機理很簡單，如果資產處于下跌，則導致融資成本上升，因為銀行拒絕放貸(惜貸)，而這一拒絕直接限制了銀行資金的“出籠”和基礎貨幣常數的擴大。毫無疑問，恰恰是信用抑制成為阻止通脹的主要力量，而不是貨幣總量控制。于是，中國央行在控制通脹的時候，優先手段是加息，而不是提高準備金。 |