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| 2010-08-04 作者:謝斌 來源:中國證券報 |
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央行近期公布的5月份外匯占款新增額比上月環比大幅減少，也低于當月外貿順差與FDI之和，部分人士擔憂熱錢開始外流。根據筆者實際工作經驗看，來無影去無蹤“熱錢”有一部分并不是國外資金，而是中國自己的銀行三合一產品一手炮制的。在外匯管理嚴格的我國，大規模的外匯自由進出顯然不太可能，而這種三合一之類的產品披著熱錢的外衣，設計制造了用于套利的外幣貸款。這些國產熱錢是帶動全國外匯貸款超常增長的動因。由此帶來了因外匯占款而產生的流動性泛濫以及國際收支統計數據不準確等諸多問題。
所謂三合一產品即客戶以人民幣存款做全額質押向銀行申請外幣貸款（主要是美元貸款），同時簽訂遠期購匯協議用于還貸。由于中美兩國利率存在差距，企業一方面通過存入高收益的人民幣存款同時貸出相對低成本的美元貸款獲得利差收益，另一方面通過鎖定遠期匯率而獲得了匯差收益。而銀行獲得了人民幣存款和等值的美元貸款，同時還得到了結售匯的手續費收入。
由于人民幣升值預期加強，即期和遠期匯率存在著套利空間，企業將申請的外幣貸款直接結匯，銀行再到外匯交易市場中賣掉美元，這就形成了企業聯合銀行與央行博弈的局面。一旦人民幣升幅達到了預期，套利消失，業務停止。
因為貨幣具有不斷派生功能，連續性進行三合一產品交易，可以使金額不斷放大。如企業拿到從銀行貸出來的美元結匯后，又變成了等值的人民幣，再進行質押貸出美元，如此操作幾個循環下來，可以通過乘數效應放大收益。可以說，三合一產品的大量增加，是帶動全國外匯貸款超常增長的動因。數據顯示，截至2010年5月末全國金融機構的外幣貸款累計增加了326億美元，而外幣存款卻減少了62億美元，存貸比高達203％。
從宏觀面上看，這些外匯貸款通過結匯又回流銀行，再到外匯市場上進行交易，最終體現都是外匯儲備的增加。而國家外匯儲備的增加量與實際的貿易順差及FDI凈流入之和始終存在差異，而這個差異通常被認為是流入的熱錢。而在國際金融危機嚴重的2008年四季度至2009年一季度中，新增外匯儲備小于貿易順差和FDI流入之和，又疑似熱錢出逃了。
實質上，危機中人民幣升值預期大為降低，相反存在為刺激國內經濟而貶值的擔心，所以套利資金選擇購買外匯以還貸，數據顯示2008年下半年外幣貸款逐月減少，外匯儲備也在10月首次出現負增長。反之，人民幣升值預期再次出現后，利用三合一產品進行套利又開始盛行，最終造成國際收支平衡表中差異數據越來越大。
三合一產品實質上是企業通過延遲購匯的形式得到人民幣升值帶來的匯率收益，最終企業還必須通過購匯以還貸，這樣帶來很多風險；一方面銀行體系美元貸款激增，即期外幣資金減少，外幣流動性趨緊；另一方面，在升值預期消失后，企業集中購匯還貸造成外匯儲備減少，同時通過循環操作三合一產品產生的人民幣派生存款急劇收縮，造成貨幣政策操作難度加大。
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