號稱“史上最嚴酷房產新政”的“國十條”問世半月有余，人們的熱烈討論和當事各方的揣測謀動交織在一起，一個復雜而遠未達至均衡的圖景正在展開：一方面，杭州、深圳、北京和上海這些政策直指之地即刻生變，在政策出臺后的第一周市場交易量銳減（分別下降73%、64%、45%、38%，中國指數研究院），另一方面，在房價體現了“黏性”的時滯后，恒大地產率先舞起了降價的大旗。可以預見，更多的地方政府將尾隨北京和深圳“表態”其地方新政，更多的房地產商也將跟隨降價。
　　這個圖景在未來將如何演化? 截至目前，除了少數泡沫破裂的悲觀言論外（后文展開），主流觀點似乎是，一線城市的房價將下跌20%左右，但其對實體經濟和金融體系的影響基本可控。
　　這個專欄的設想一直是專注于金融和宏觀領域，對房地產這樣的熱點話題其實并不敢置喙，但看來看去，卻不得不說，因為中國目前在房地產領域的一舉一動不僅將左右近期的宏觀全局，還將對中國經濟的增長模式乃至未來10余年的城市化進程影響深遠。

　　需求vs供給

　　話還是要從房價說起。到底是需求（包括投機）過于旺盛，還是供給不足帶來了短缺？兩方觀點各執一詞。
　　謝國忠一直是泡沫論的領袖人物。他基于數據的嚴謹推理和神奇靈感輝映，讓人很難反對。他的觀點很清晰：除了投機大量存在外，由于擔心收入永遠跟不上房價的上漲，中國的中產階層正在以超出自己支付能力的負債水平急著買房，而真實的負利率是這一切的基礎。此外，地價被高估。隨著2012年全球利率水平恢復正常，中國房地產泡沫將被刺破，屆時銀行業將不得不痛苦地收拾由于地價下跌而帶來的壞賬攤子。
　　任志強被認為充滿爭議（我卻認為他是地產領域最為嚴謹理性的思考者），他堅稱中國房地產領域沒有泡沫，少數城市的房價暴漲不能被理解為市場的整體問題。在他看來，是供給短缺導致了價格居高不下（圖1）。
　　兩方的代表人物都訓練有素，富有洞見，且都是我佩服的意見領袖，最聰明的辦法是都同意，并做些補充。從需求看，2009年居民貸款迅猛攀升，年底余額達到8.2萬億元，這確實和低利率有關。考慮到26.9萬億元的居民存款余額，以及相對于收入的儲蓄上升（圖2），從宏觀角度出發，居民的貸款還是可以被消化的。最恐怖的將是地價和與此相關的銀行壞賬（后文展開）。在我看來，2012年如果泡沫破裂，大概會是一個相對溫和的破裂。如果政策得當，地價問題的徹底爆發大約會在更遠的未來。
　　再來看供給。任志強的數據是按月累計的購置土地增長，該圖一目了然，假設其他條件不變，供給下降，價格必然要上去。國土資源部提供的數據（圖3）時間段相對短，除了2009年之外，和圖2說明了類似的情況。
　　2010年的土地供應據說將有所改觀。根據國土部披露的數據，全國2010年度住房用地計劃擬供應量為18萬公頃，與去年全國住房實際供地76461公頃和前五年平均年度實際供地量54650公頃相比，有大幅增加。其中保障性住房、棚戶區改造和中小套型計劃供應量占77%，其中中小套型商品房計劃供地總量達80431公頃。如此推算，用于商品房的用地供給總量為12.18萬公頃，其中中小型占66%。
　　如果國土部“說話算數”，供給增長，由于需求受到抑制，那么房價無疑將下行，但土地供給增加是否能轉化為房屋供給增長，這取決于房地產企業的決策，如果他們受到約束或不愿拿地造房，那么房價的運行就是另外一回事了。
　　從這個邏輯看，目前出臺的政策如果不是基于供給增加，能否最大化降低房價，還并不確定。而政策目標如果僅僅鎖定房價（無論是通過開發商“資金斷裂型”的降價，還是消費者無力支付更高的首付和利息而退出），而非整體市場的良性建設，其成效無論從長期還是短期計，都令人堪憂。好在“國十條”的亮點是，增加經濟適用房和廉租房的供給，雖然也會出現諸種問題，但總比不做好。
　　再看遠些，中國未來的城市化進程和房地產業息息相關。加大土地供應，建造更多的房屋是可預見的未來。那么，土地不夠怎么辦？其實，中國農村有數倍于城市的建設用地，除了加大小城鎮建設外，讓農村土地“進城”也是一個解決方案，在堅守18億畝耕地紅線的前提下，城市為主的省份和擁有更多農村土地的省份進行配額交易（戴志康），可能是個巧妙的制度安排。

　　土地金融“去杠桿化”

　　除了需求和供給因素外，大家其實都很清楚，中國房價高的根本原因在于地價高（圖4），而這又是中國“土地財政”的核心所在。更大的問題還在后面，這些高價的土地通過這樣那樣的方式被抵押，和銀行貸款千絲萬縷地糾纏在一起。
　　國土資源部的數據顯示，截至2009年末，全國84個城市土地抵押面積21.7萬公頃，抵押貸款余額2.59萬億元。而2009年凈增土地抵押5.1萬公頃，抵押貸款凈增7749億元，全年新增土地抵押貸款率50%。如果地方融資平臺貸款余額按照6萬億元的規模來匡算，土地抵押貸款大約是其不足一半的規模；此外，考慮到很多融資平臺的項目都用土地來做抵押（甚至可能反復抵押），在中國地方政府驅動的經濟增長中，攀升頗多的地價扮演了“桿桿化”的重要角色。
　　這里正體現了謝國忠一眼看中要害的睿智——他認為中國房地產泡沫破裂后，地價下跌70%并不為過，而這將成為銀行業的全面災難，以土地為抵押的不良貸款回收率不會超過50%。
　　那么，現在的問題在于，中國中央政府和地方政府如何才能避免這樣的可怕局面？要回答這個問題，就要想清楚地方政府如何退出目前的“土地財政”怪圈。退出是必然可見的未來，中央和地方政府越早綢繆，對情勢越有利。而以物業稅來替代賣地的一次性收入，幾乎是唯一的選擇。因此，這里的要點在于如何用漸進的方式緩慢退出土地財政，而不導致地價的迅猛下降，以及土地金融的快速“去杠桿化”。
　　從這個角度來看物業稅，就不難理解上海和重慶急著推出物業稅（或曰保有稅）的現實壓力和遠見。
　　那么物業稅怎么征呢？長遠廣覆蓋，眼下“弱起步”，可能是避免土地金融快速“去杠桿化”的唯一方法。
　　目前，已經出現的方案建議已有種種。從第二套房開始，從增量開始可能是可以被接受的制度安排。如何確定稅基？政府確定一個正常價格（Normalized price，法國模式，通常低于目前市場價格的50%），而非當前市場價格（美國模式），也非購買時價格，可能更為公平，也有助于此后覆蓋到第一套房。從小產權房開始（孟曉蘇）也是一個非常聰明的建議，如此一直無解的小產權房就可以順著臺階光榮“轉正”了。長期看，物業稅宜廣覆蓋，但對于不同階層，當有不同稅率，當然，物業稅的主要來源是擁有多套房的富裕階層，這也正是稅收功用的核心。如能平滑過渡，中國也許能減輕甚至避免土地金融去杠桿化的陣痛，而這端賴于決策者的決心、遠見和智慧了。