從1990年到2008年，我國利率經(jīng)歷了五輪25次調(diào)整。從整體利率水平看，呈現(xiàn)出下降態(tài)勢。從調(diào)控效果看，利率政策調(diào)整對于控制通貨膨脹有時并不明顯。從時間上看，這一輪降息周期即將結(jié)束，問題是新一輪加息周期何時啟動。總體而言，利率政策要基于國民經(jīng)濟總體的波動態(tài)勢進行調(diào)整。
　　年初以來，加息問題受到普遍關(guān)注。一方面是因為利率對經(jīng)濟運行有較大影響，尤其在經(jīng)歷了“百年一遇”的國際金融危機后，經(jīng)濟正處于復(fù)蘇期，在政策上稍有不慎，就有可能使“企穩(wěn)向好”形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)；另一方面是因為加息這個宏觀總量政策，對每一個投資者和居民或多或少也都有影響。
　　那么，利率調(diào)整的作用到底如何呢？不妨拿歷史的鏡子來看看。

　　從1990-2008年我國利率經(jīng)歷了五輪調(diào)整

　　從1990年到2008年，我國利率經(jīng)歷了五輪、25次調(diào)整，兩輪加息共10次，三輪降息共15次。觀察25次利率調(diào)整，我們發(fā)現(xiàn)主要有以下幾個特征：
　　第一，從利率調(diào)整周期持續(xù)時間看，前兩個調(diào)整周期分別持續(xù)3年后出現(xiàn)調(diào)整，后兩個周期分別持續(xù)了8年、4年后出現(xiàn)調(diào)整。且從前四輪調(diào)整的趨勢看，持續(xù)的時間有所延長。最后一輪調(diào)整周期至今為止持續(xù)1年半左右的時間，按照我們的判斷這一輪降息周期即將結(jié)束，目前的討論集中在新一輪加息周期將在何時啟動。
　　第二，從利率調(diào)整次數(shù)看，前兩輪調(diào)整無論是降息還是加息均只調(diào)整了2次；后兩輪調(diào)整分別調(diào)整了8次，第五輪調(diào)整了4次。總體來看調(diào)整的次數(shù)增多，政策出臺更加密集。
　　第三，從整體利率水平看，呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢。以一年期存款利率為例，前兩輪調(diào)整的峰值和谷值分別為10.98%和7.56%，第三輪的峰值和谷值分別為9.18%和1.98%，第四輪和第五輪的峰值和谷值分別為4.17%和2.25%。　　

　　歷次加息政策出臺的背景和條件

　　總體而言，利率政策調(diào)整與宏觀經(jīng)濟周期步調(diào)大體一致，是應(yīng)對當(dāng)時國民經(jīng)濟運行中存在的突出矛盾做出的政策調(diào)整。
　　1、第一輪調(diào)整。1989-1991年的市場疲軟、經(jīng)濟滑坡。從1988年的第四季度起，中國開始對經(jīng)濟實行嚴厲的“治理整頓”，GDP增速迅速下降。1989年，全社會固定資產(chǎn)投資比上年減少11%（扣除物價因素，實際接近20%），零售物價總水平同比上漲17.8%，GDP僅增長4.1%，商品銷售由上年過快增長轉(zhuǎn)向局部疲軟，1989年經(jīng)濟增長率僅為4.2%，1990年為3.8%，成為改革開放以來最慢的增長率。為防止經(jīng)濟進一步下滑，貨幣政策有所松動，一年多的時間里先后3次調(diào)低了存貸款利率。
　　2、第二輪調(diào)整。1992年初，在“南巡講話”的鼓舞下，各地經(jīng)濟發(fā)展再次加速，新一輪經(jīng)濟過熱再次出現(xiàn)。1992年經(jīng)濟增長14.2%，創(chuàng)改革開放以來次高紀(jì)錄。1993-1994年，GDP增長速度分別保持在13.5%和12.6%的水平。
　　到1993年，由于投資急劇膨脹，特別是全國掀起了一股房地產(chǎn)熱和開發(fā)區(qū)熱，全社會固定資產(chǎn)投資同比增長61.8%，商品零售價格同比上漲13.2%，居民消費價格同比上升14.7%。
　　到1994年，商品零售價格同比上漲21.7%，創(chuàng)下新中國的最高紀(jì)錄，出現(xiàn)了改革開放以來最嚴重的通貨膨脹。1993年6月開始，中央銀行按照中央的“緊縮”要求，采取了帶有嚴厲行政色彩的信貸控制措施，1994年實行“繼續(xù)從緊”的貨幣政策，于1993年5月和7月兩次提高存貸款利率。
　　3、第三輪調(diào)整。自1996年經(jīng)濟開始出現(xiàn)減速，GDP增長由1995年的10.9%下滑至10%，1997年進一步下滑至9.3%。受亞洲金融危機的沖擊，從1998年開始出現(xiàn)了經(jīng)濟大幅下滑、物價下降等現(xiàn)象，遭遇改革開放以來的第一次通貨緊縮。從1997年10月開始，中國物價總水平開始下滑，到1998年，全社會商品零售物價指數(shù)上漲率出現(xiàn)負增長，為-2.1%；1999年進一步下探到-3%。生產(chǎn)能力也出現(xiàn)明顯過剩。
　　據(jù)第三次工業(yè)普查資料，早在1995年，主要工業(yè)品生產(chǎn)能力利用率充分的只占36.1%，并且集中于能源、原材料和部分名優(yōu)產(chǎn)品；產(chǎn)能閑置1/5－1/3的占27.2%；閑置一半的占18.9%；處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)、產(chǎn)能利用不到一半的占19.1%。1997年，工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占25.6%，虧損企業(yè)數(shù)比上年增加5.68%。國有工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占39.2%。國內(nèi)需求明顯不足。
　　1998年上半年，中國供不應(yīng)求的商品為零，供過于求的商品達25.8%，供求平衡的商品占74.2%。到1999年，社會供需總量已經(jīng)明顯不平衡。為了應(yīng)對金融危機的沖擊，抑制日益加深的通貨緊縮趨勢，中國從1998開始，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，啟動國內(nèi)需求。一直持續(xù)到2002-2003年，逐步改變了經(jīng)濟減速和物價負增長的局面。在此期間，為啟動總需求從1996年到2002年，央行連續(xù)8次降低銀行存貸款利率，其中，1998年在9個月內(nèi)降息3次，一年期存款利率由5.76%下調(diào)到3.78%。
　　4、第四輪調(diào)整。自2003年開始，在國內(nèi)外各種因素的推動下，我國經(jīng)濟在走出通貨緊縮的陰影后不久，出現(xiàn)了煤電油運緊張、部分地區(qū)和行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長過快等“局部過熱”苗頭。工業(yè)和固定資產(chǎn)投資、外貿(mào)出口分別在15%和20%、30%以上的高增長軌道上運行。反映通貨膨脹水平的消費價格指數(shù)（CPI）從2003年1月開始“由負轉(zhuǎn)正”，初步走出通貨緊縮陰影，2003年4月份CPI首次達到1%，經(jīng)過幾個月的反復(fù)后，從3季度開始出現(xiàn)遞增趨勢，徹底擺脫了通貨緊縮的困擾。
　　2004年開始社會消費品零售總額步入兩位數(shù)以上的快速增長階段。宏觀經(jīng)濟形勢已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，宏觀經(jīng)濟運行面臨的已不再是需求不足，宏觀經(jīng)濟總量關(guān)系的根本性變化客觀上要求宏觀經(jīng)濟政策及時進行適應(yīng)性調(diào)整。為適應(yīng)形勢變化的需要，加強和改進宏觀經(jīng)濟管理，實現(xiàn)國民經(jīng)濟又快又好的發(fā)展，宏觀經(jīng)濟政策取向及時進行了必要的調(diào)整，盡管貨幣政策繼續(xù)保持“穩(wěn)健”姿態(tài)，但為防止經(jīng)濟過熱和明顯通貨膨脹，仍然連續(xù)8次上調(diào)存貸款利率。
　　5、第五輪調(diào)整。2008年三季度開始，“百年一遇”的國際金融危機對我經(jīng)濟影響不斷加深，外貿(mào)出口大幅萎縮，2008年11月出口額開始一改兩位數(shù)高增長的態(tài)勢，出現(xiàn)負增長；國民經(jīng)濟急劇下滑，從2007年四季度13.4%降至2008年四季度的6.8%；工業(yè)增加值由兩位數(shù)增長快速下滑至一位數(shù)增長（2008年11月達到5.4%的低點）；原本高企的物價水平也逐漸回落，并出現(xiàn)負增長，整個國民經(jīng)濟運行逐步趨冷。在這一背景下，黨中央國務(wù)院果斷決策，將宏觀政策取向調(diào)整為適度寬松的貨幣政策，連續(xù)4次降息，一年期存款利率降至2.25%，此政策一直持續(xù)至今。　　

　　利率政策調(diào)整的基本經(jīng)驗

　　我國利率政策經(jīng)歷了五輪25次的調(diào)整，每一輪的調(diào)整基本上與國民經(jīng)濟周期性波動保持一致。從中我們可以得到一些有益的經(jīng)驗：
　　1、利率政策要基于國民經(jīng)濟總體的波動態(tài)勢進行調(diào)整。當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)高于潛在增長率的增長、投資高位運行、工業(yè)生產(chǎn)和CPI不斷攀升至高點的條件下，利率就具備了上調(diào)的基本條件。
　　調(diào)高利率，一方面有利于增加投資成本進而控制投資的過快增長，另一方面，有利于調(diào)整居民在當(dāng)期消費與未來消費之間的權(quán)衡關(guān)系，使之更傾向于未來消費，增加當(dāng)期儲蓄。當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，投資消費需求不景氣，國民經(jīng)濟中彌漫著蕭條的氣息，通貨緊縮不斷逼近的條件下，利率勢必將下調(diào)，來刺激消費和投資。
　　總體而言，利率政策是在國民經(jīng)濟總供求失衡條件下做出的相機抉擇。這里需要說明的是，我國利率不是市場形成的，因此并非是貨幣市場上供求決定了利率水平，而是國民經(jīng)濟總供求決定了利率的調(diào)整。
　　2、利率政策治理通貨膨脹效果并不顯著。利率政策的調(diào)整往往要考慮實際利率波動狀況，或者說瞄準(zhǔn)通脹率。當(dāng)實際利率為正，即名義利率大于通貨膨脹率時，則具備了下調(diào)名義利息率的條件；而當(dāng)實際利率為負時，則具備了上調(diào)名義利率的條件。在這一點上以往出臺的利率政策與實際利率的正負也非常對應(yīng)。
　　但從調(diào)控效果上看，利率政策調(diào)整對于控制通貨膨脹并不十分明顯。往往利率上調(diào)難以抑制CPI快速上漲。1993年5月和7月分別大幅調(diào)高利息率，達到10.98%的高位，而對應(yīng)于通貨膨脹率在1993-1995年分別為14.7%、24.1%和17.1%。2004年10月開始的一輪加息周期，連續(xù)8次調(diào)高利息率，而與此同時通貨膨脹率仍然溫和增長。針對2007年3月開始CPI超過3%之后逐漸攀升的現(xiàn)象，從2007年3月起一直到12月，6次調(diào)高利息率，然而這輪密集的加息并未抑制CPI的持續(xù)上漲至歷史高位。

（作者單位：國家信息中心）