中國人民銀行決定，從2010年1月18日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這一政策反映現有流動性過剩格局下，公開市場操作已不足以凍結市場流動性，迫使央行動用準備金工具。今后一段時間，準備金調整都可能是較為頻繁的凍結流動性的政策工具。短期的心理沖擊會造成市場震蕩，但并不足以改變市場流動性格局。
　　中國人民銀行決定，從2010年1月18日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為這一政策反映現有流動性過剩格局下，有公開市場操作已不足以凍結市場流動性，迫使央行動用準備金工具。今后一段時間，準備金調整都可能是較為頻繁的凍結流動性的政策工具。對市場而言，短期的心理沖擊造成市場的急劇震蕩。但基于現有的調整并不足以改變市場流動性格局，我們對中期市場仍然持謹慎樂觀看法。

　　一、當前市場流動性顯著過剩,通脹已逐步抬頭

　　我國當前經濟已經出現了流動性過剩的態勢，貨幣供應高速增長、銀行信貸過度投放、外部資金大量流入、央行公開市場操作工具集中到期等因素都導致我國經濟流動性充裕并一定程度過剩。
　　首先，貨幣供應高速增長。狹義貨幣（M1）同比增長率，自今年1月探底后逐月攀升，10月、11月達到32.03%和34.63%的歷史高位，廣義貨幣（M2）同比增長率，也在2008年11月達到低點之后開始上升，10月、11月也達到了29.46%和29.64%的歷史高點。其次，鑒于2009年信貸資金的大量投放，其滯后效應帶來的流動性過剩已經逐步顯現。加之，1月上旬信貸資金再度創出日均投放近1000億元的巨量，短期內帶來市場流動性的急劇上升。此外，外匯資本流入釋放大量流動性。近期，受到貿易順差擴大、外商直接投資增多以及人民幣升值預期的影響，外匯資本持續流入，在可以預見的時期之內，央行購匯壓力巨大。除了上文提到的貿易順差再次擴大和外商直接投資恢復正常增長之外，不能夠解釋部分的外匯資本也在持續流入。這種流入態勢始于去年下半年，目前已經達到2007年資本流入高峰時期的水平，且尚沒有任何跡象表明這種流入態勢會發生逆轉(見圖)。
　　另一方面，當前嚴峻的通貨膨脹形勢也迫使央行及早動手調整準備金率。今年1月份消費物價漲幅可能超過2%。從歷史經驗來看，央行都是在CPI攀升到2%之前，著手提高準備金率。1998年準備金制度改革以來，分別有兩次準備金率進入上調的節點。2003年9月準備金率轉為上調時候，當月CPI漲幅為1.2%；而事隔三年之后的2006年7月開始的上調周期的時候，CPI當月漲幅也僅為1.5%。目前來看，去年12月份的CPI漲幅已經達到1.8%左右，而且可以準確預計未來消費物價還將進一步攀升，在這種情況之下，央行調整準備金率已成必然。

　　二、現有公開市場操作工具使用空間幾乎殆盡

　　自去年10月份以來，央行已經連續三個月保持凈回籠，逐步造成銀行體系流動性趨緊。這使得央行不得不在1月7日將3月期央票發行利率提高4個基點。這一方面意味著商業銀行在通脹風險較高的情況之下，要求更高的風險補償；另一方面也反映出央行對當前的通脹形勢已經非常擔憂，有必要進一步加強通脹預期管理。從歷史經驗來看，央票利率調整一般先于準備金率和存貸款基準利率的調整，有時甚至與存貸款基準利率同時調整（比如：2008年9月16日下調央票利率次日便下調了存貸款基準利率，同時與上一日下調了人民幣存款準備金率）。在當前消費物價不斷超預期上漲的時機，央行提高央票發行利率意在引導市場預期，為下一步調整準備金率或者利率做好準備。
　　另一方面，央行公開市場操作工具集中到期。2010年一季度是央行票據到期的集中時期。根據統計，本季度央行票據到期規模達1.3萬億，正回購到期規模達6千億(見表)。
　　在央行回收流動性的諸多貨幣政策工具中，最市場化的和最常用的方法是公開市場操作。央行可以通過在銀行間債券市場上進行正回購交易或發行央行票據的方式回收流動性。在交易期初，央行從交易對手方獲得資金，這是回收流動性的過程；但在期末，央行必須向交易對手方支付約定數額的資金，這又是向市場投放流動性的過程。央行可以通過反復操作實現回收流動性的目的。但公開市場操作的缺陷是受市場規模的影響，交易成本比較高。短期票據難以有效地深度凍結資金。因此，僅僅使用公開市場操作，央行已經不能實現有效地回收流動性。而調整存款準備金率在我國歷來是比較有效的貨幣政策工具。面對當前流動性過剩、通貨膨脹預期壓力、公開市場操作效力有限的情況下，央行不得不適當提高存款準備金率了。

　　三、下一步貨幣政策工具的運用

　　從當前形勢看，僅僅上調0.5%的準備金率并不足以有效回收過剩的市場流動性。根據我們的測算，未來半年，央行至少還將繼續小幅上調存款準備金2-3次，方能有效深度凍結市場過剩的流動性。從時間窗口看，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度，可能是準備金調整的頻繁期。
　　另一方面，近期隨著準備金的調整，央行運用價格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴重打擊私人投資，特別是房地產投資，對尚未穩固的經濟復蘇帶來不確定性。在第二季度后，隨著通脹攀升，實際利率為負，利率的調整勢必納入央行議程，甚至不排除我們先于美國加息。

(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經濟學家)