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此次百年一遇的金融危機，源于美國的房地產價格泡沫，導致了全球性的經濟衰退�，F在看來，一切都似乎是那么清楚。2004年至2006年是美國房地產泡沫快速成長期，如果在美國經濟走出2001年的衰退、恢復增長之后，美聯儲及時退出寬松的貨幣政策，那么美國這一次房地產泡沫就不會形成，當然也就沒有隨后的金融海嘯、經濟衰退。房貸衍生品，特別是MBS，CDO以及CDS等金融創新產品，是極危險的“有毒”資產，如果AIG和其它金融機構不一味追求利潤，堅守審慎的經營原則，或者如果監管機構加強對這些衍生品或金融機構的監管，那么此次金融危機應可避免。
房地產原是“低風險投資”
可是，這種反思和分析忽略了一個基本事實，那就是，在泡沫破裂之前，房地產被普遍相信是一種低風險的投資。這一信念，不僅為一般購房者、房地產投資者與房貸發放者所持有，也為許多經濟學家、政府官員所認同，并且反映在金融監管之中。例如，在巴塞爾協議框架中，房貸被看作要比企債安全得多，巴塞爾I對企債的資本金要求為8%，而房貸則僅為4%，巴塞爾II甚至將其降低至2.8%。在這種信念下，房貸及其衍生品不被看作是危險的“有毒”資產。
在2008年那個不會被很快忘卻的9月份，為房貸作保險的CDS合約把全球保險業巨頭AIG推到了金融海嘯的中心，要不是被認為“大到不能倒”，它今天一定已經不存在了。今天，我們對AIG的經營策略、對美國國會決定不將CDS等房貸衍生品納入監管覺得不可思議。可是，在房地產泡沫破裂之前，我們生活在一個不同的世界中，一方面，房價不斷上漲，另一方面，人們普遍相信房價還將不斷上漲，二者形成一個強有力的正反饋過程，相互加強，使大范圍的房價下跌成為一種為人們難以想象的可能性。正是在這個大環境下，AIG忽略了大規模房貸違約的可能性。在這個大環境下，即使將CDS等房貸衍生品納入監管，對AIG的資本金要求也不會產生實質性的影響。
經濟學家都錯了
每當一個資產泡沫破裂之后，我們分析原因，希望找到有效的方法防止未來泡沫的形成。可迄今，我們不是非常成功。一個重要的原因在于識別正在形成中的資產泡沫并非易事。我們會期望，經濟學家因為所受的訓練、所做的研究，對資產泡沫的形成，會比其他人具有更好的識別能力。不過，經濟學家留下的記錄，不能不使我們失望。
在2004年至2006年這個美國房地產泡沫快速成長的時期，許多重要的經濟學家懷疑或明確否認泡沫的存在。例如，紐約聯邦儲備銀行資深經濟學家Jonathan
McCartney和銀行副總裁Richard
Peach在2004年12月刊的經濟政策評論中寫道：“房價的強勁上升引發關于泡沫的擔憂……通過對美國房屋市場的仔細分析，我們發現這種擔憂并無多少依據，房價的上升乃是……源于強勁的市場基本面”。當然，確實有少數經濟學家擔心泡沫正在形成，但他們一般認為，泡沫主要是地區性的，全國性房價下跌的可能性不大，并且地區性的房價下跌也不太可能同時發生，因而不會對整體經濟造成太大的影響。美國最有影響的房價指數創制人Karl
Case 和Robert
Shiller以及美聯儲主席格林斯潘在當時都持這種觀點。現在我們當然知道，這些經濟學家都錯了。
此次金融危機爆發后，格林斯潘受到廣泛的批評，大有被釘上歷史恥辱柱的味道。不過，這不太公平。在當時連經濟學家都不能就泡沫是否正在形成達成基本一致判斷的情況下，格林斯潘即使比他人看得深、看得遠，亦不會有足夠的政治基礎，冒著直接導致經濟衰退的風險，通過改變貨幣政策來阻止房地產泡沫的形成。此次美國房地產泡沫以及泡沫破裂而引發的金融危機、經濟衰退至少在一定程度上乃是源于認知上的失誤。
研究歷史資料，我們會發現，每一個資產泡沫其實都是在不知不覺中產生，在經濟學家的爭論中成長，僅僅是在泡沫破裂之后，共識才得以形成。這是因為衡量資產價格的合理性不像測量物理環境的溫度那么簡單�；镜慕洕鷮W模型假定經濟基本面決定合理的資產價格，假定我們能夠用一組外在的、獨立的基本經濟變量來衡量資產價格的合理性。這里的問題是，我們用來衡量資產價格合理性的經濟變量其實并不基本。
這些經濟變量與資產價格可能相互作用，相互加強或減弱，形成雙向的因果關系。這種雙向因果性，因為作用的方式、途徑、強弱及其變化充滿不確定性，使得我們對資產價格合理性的客觀判斷有時變得極其困難，如果不是完全不可能。
更應思考認知上的原因
金融危機暴露了我們認知上的缺失。模型推動了經濟學的進步，增進了我們對許多經濟現象的理解，亦給我們帶來新的問題。模型創造的確定性表觀使我們淡忘了經濟活動本質上的不確定性以及我們對經濟活動的無知程度。美國前國防部長拉姆斯菲爾德(Donald
Rumsfeld)在一次記者會上解釋美軍在伊拉克失利的原因時依據我們認知的狀態將事物區分為三類：（一）已知的已知（known
known），即那些我們知道我們知道（或理解）的事物；（二）已知的未知（known
unknown），即那些我們知道我們不知道（或不理解）的事物；（三）未知的未知（unknown
unknown），即那些我們不知道我們不知道的事物。拉姆斯菲爾德的這番話雖為與會的記者們和媒體所嘲笑但卻不失其深刻性。拉姆斯菲爾德或許有意不提最令人可怕的那一類事物，我們可稱之為“未知的已知”，即那些我們以為我們知道（或理解）但其實并不（充分）知道（或理解）的事物。這類事物的危險之處在于我們的自以為是有時會極大地放大、加深我們的無知所造成的后果。此次金融危機以一種痛苦的方式證明了這一點。
今天，我們譴責華爾街的貪婪，指責監管機構的失職，更應思考危機的認知上的原因。我們探討、制定新的監管措施，更應認識到今天看似有效的措施在未來有可能證明是無效的。我們永遠無法擺脫來自未知的已知和未知的未知的困擾。或許，此次金融危機最重要的教訓應該是，給定我們認知的局限性，我們應該變得謙卑一點，放棄那些“大得不能倒”的銀行，這樣下一次金融危機爆發時，我們或許不會再有“百年一遇”的感嘆。
（作者單位：上海證券研究所） |