經濟學家羅伯特·特里芬在上世紀60年代就指出，基于美元的全球貨幣體系存在內在的缺陷：全球希望得到更多的流動性，而流動性卻只能通過美國以經常賬戶逆差的方式來提供，但貨幣債務的累積遲早會破壞人們對這一關鍵貨幣的信心。事實證明，這一被稱為“特里芬難題”的理論具有偉大的先見之明：布雷頓森林體系于1971年崩潰。
　　隨后浮動匯率制開始風行全球。理論上講，在浮動匯率機制下，儲備的累積應是多余的。但是，事實上，新興國家對于上世紀90年代的金融危機心有余悸，他們認為，他們需要出口驅動型的增長，并保護自己不受危機的影響。這直接導致全球3/4的貨幣儲備是在最近10年之內累積起來的。匯率越浮動，儲備需求越大，成為一種悖論。
　　正是這種悖論支撐了美元，盡管過去10年中，美聯儲前主席格老的貨幣政策高速擴張，美元卻最終也未顯崩潰之勢，以至于導致本次百年一遇的全球經濟衰退的原因，是美國房地產市場泡沫的破滅，而不是像很多經濟學家在次貸危機之前擔憂的那樣，是因為美國長期的經常賬戶赤字而滋生的美元危機所引發。
　　中國有句俗語，躲得過初一，未必躲得過十五。現在的問題是，在全球經濟再平衡的運動中，從供給上講，美國回歸實體經濟的“再工業化”是走出危機必由之路，所以奧巴馬要給跨國公司在海外業務的盈利加稅，要去全球化；從需求上講，調整意味著收縮，所以美國的信貸規模是萎縮的，M3是萎縮的，經常項目赤字大幅下降了近一半（比之2008年的8000億美元），美國家庭的儲蓄率持續上升至接近兩位數的水平。
　　一個硬幣的兩面，與之對應的是，中國、日本和石油國家的貿易出超將大幅地收縮，也就是海外為美國提供債務融資的能力下降。
　　而與此同時，美國政府于此輪衰退中出臺一系列救市措施刺激經濟，使得財年赤字上升至紀錄高位，結束了私營杠桿過度的篇章，但卻又開啟了公共部門過度杠桿化的篇章。剛剛結束的2009年財年赤字達到破紀錄的1.47萬億美元，而奧巴馬宣布未來10年的財政赤字將增加2萬億美元，擴展至累計9.05萬億美元的天量。
　　美國財政赤字急劇地惡化，使得一場自我實現的貨幣危機就可能緊隨而至。人們開始對于美聯儲保持獨立性并確保長期財政償付能力產生了越來越大的懷疑，當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。這將促使投資者加快逃離美元。美元可能會重挫，長期利率可能會飆升，經濟會重新掉入硬著陸的深淵。
　　這便是當下美元貶值的全部邏輯。從某種程度上講，美國財政政策回歸可持續性，是改變美元弱勢之本。
　　從長期來看，美國人改革當下其昂貴而又效率低下的醫療保健體系，幾乎是奧巴馬政府降低財政赤字率、保持財政負擔可持續性的唯一希望，因為衰退的經濟狀況不容許政府將稅率大幅提高。如果不改革，美國醫療保障和社會保障體系的財務狀況將會急劇惡化，其中，醫保基金預計將于2017年“彈盡糧絕”，社保基金預計于2016年入不敷出，2037年 “彈盡糧絕”。到時候，美國財政將陷入空前絕望的危機。今年四季度以后，奧巴馬的醫保改革將進入國會的攻堅階段，如果不順利或者最終過會的妥協版本比預期大打折扣的話，都將會激發市場對于美國財政惡化的絕望情緒，而引發美元貶值的失控。
　　當然，可控的弱美元或許是當下蓋特納和伯南克最愿意看到的結果。很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現通縮的風險，并促進全球失衡的調整，美國現在太需要出口驅動型增長了。但前提是，衰退期的高庫存能夠有效壓制住美元貶值所驅動的全球大宗商品的上漲動能。
　　風險來自市場的理性預期的顯靈。如此，弱美元將擊敗高庫存，增加的貨幣將全部直接表現在價格上。美元、美債的拋售狂潮或至，全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后避險的天堂。失控的通脹將可能迫使美聯儲提早啟動加息的周期。
　　一旦資金流向發生逆轉，那么，被推向資產泡沫化的新興市場或將面臨一次洗劫。

（社科院中國經濟評價中心主任）