央視財經頻道上周六有一期關于五糧液股份公司“集團關聯交易”的節目，關注的內容之一是五糧液股份公司將利潤豐厚的銷售環節從公司剝離出來的內部關聯交易。當記者問到為何把這么大一塊利潤從股份公司剝離并造成投資者利益受損時，總經理的回答是：銷售環節受淡季影響是有風險的，我們不想承擔這樣的風險，所以將其剝離，至于剝離的條件對銷售商豐厚一些也是有道理的，畢竟人家承擔了風險，合作，我們首先得考慮到人家的風險。
 　　起初，我很為五糧液的投資者感到欣慰，至少他們的代理人還是把股份公司以外的合作伙伴視為“人家”的，也算分得清里外。但是，很快我又覺得這其中不大對勁的地方，銷售環節究竟有多大風險啊，以至于股份公司把大半利潤轉讓給了負責銷售的“人家”呢？我必須承認我對酒類銷售一無所知，但央視對多個地方經銷商的暗訪卻證明，五糧液白酒——尤其是主打產品——都是常年供不應求的。那就讓人很難想象，一種常年供不應求的產品的銷售，怎么就有了那么大的風險。
　　先暫時拋開五糧液經營者的思路不說，單就其基本出發點而言就很讓我困惑，合作首先考慮“人家”的風險，那么請問投資者的利益應該擺在什么位置上呢？現代企業制度的重要進步之一就是所有權與經營權的分離，但也正是這種進步帶來了一個新問題：代理成本。無論是什么樣的解決路徑，保證所有者利益最大化始終是基本出發點。然而，國內上市公司在企業決策時卻很少考慮到投資者（實際上也是所有者）的利益取向，總是把公司利益放在最優位置，甚至把諸如地方之類的利益也要放在投資者之上，這能算是現代企業制度的追求嗎？能算是市場經濟的自有規律嗎？
　　投資者在經營者眼中到底是什么地位，五糧液股份公司董事長的一句話說得明明白白，他批評（某些）投資者的目的是投機，并稱投資五糧液必須要看預期，而不能只看眼前。表面上看這話說得對極了，但細加琢磨，原來在這些企業家的眼中，投資者的投機屬性涵蓋了一切。在他們的潛意識里，投資者不算企業的所有者，只有投資的權利，沒有要求利益的權利；投資者當然更不如債權人，因為他們的求償等級是最低的。所以就有了企業利益高于投資者利益，公司的前途重于一切這樣的認知。投資當然要看預期，只是，當你把能夠給投資者帶來巨大利益的風險全盤都轉讓給了別人時，投資者哪還有什么“預期”可期待呢？
　　再說戰略選擇，僅以銷售分離為例，就算銷售的風險巨大，企業就該把風險全部轉嫁嗎？自去年部分國企參與套保造成巨虧以來，我就多次申明這樣一個立場：套保絕不會給企業創造價值，真正有能力的企業的正確戰略是風險暴露，而非風險免疫。但這樣的觀點不知受到了多少批評，如今，主流的學者仍然在不厭其煩地普及規避風險的意識和知識。如今，五糧液把該轉移的風險都轉移了，可公司市值僅有茅臺的一半，應該已很能說明問題了吧。
　　將銷售環節剝離出去，然后再與其簽訂一份長期供銷合同的做法無異于為企業選擇了一項常年套保合同，這份合同唯一有價值的東西，就是五糧液從此不再承擔銷售淡季風險和他們一再強調的庫存風險了，但其消極的一面卻被忽視了，尤其是對企業市值可能產生巨大負面影響。任何風險都有兩重性，既有給你帶來損失的可能性，也有給你帶來巨大利潤的可能性，在轉嫁風險的同時，那些有利的因素也隨之頓失，而企業的市值就是靠這些有利因素支撐的。五糧液的核心實力是釀酒秘方和品牌，只要這個秘方和品牌不失，五糧液的基本價值就有了起碼保證，這就是五糧液的能力。至于銷售風險和庫存風險，與其能夠給企業帶來的盈利機會相比，在五糧液的能力面前實在微不足道，現在，這些原本有利的因素被一紙合同徹底轉嫁掉了，那企業的市值如何增長呢？哪里還有好的預期留給投資者呢？

（作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）