中國今年上半年的貨幣政策異常寬松,信貸總規(guī)模增加了7.37萬億,大大超出市場的預(yù)期。如此天量信貸,人們擔(dān)心通脹將發(fā)生似乎有比較充分的理由,再加上對二季度經(jīng)濟表現(xiàn)預(yù)期良好,GDP增幅可能達(dá)到8%,全年“保八”可能無虞,又使得擔(dān)憂通脹變得更為迫近。因為經(jīng)濟增長與通貨膨脹相伴生,是一種常態(tài)。
不過,從流動性過剩,到通貨膨脹真正出現(xiàn),中間是需要傳導(dǎo)機制的。今年下半年,以及明年,這些機制發(fā)揮作用的可能性非常小,現(xiàn)在就擔(dān)心通貨膨脹,是過慮了。
貨幣多了,獲得資金變得容易,利率會下降,進(jìn)而刺激投資,這是貨幣供給量增加導(dǎo)致總需求增加,進(jìn)而可能誘發(fā)通脹的一個路徑。即使在極度寬松的貨幣政策下,人們依然在討論如何克服中小企業(yè),主要是民企的融資難,令人匪夷所思。撇開能否獲得資金不談,利率效應(yīng)出現(xiàn)的條件是,投資有利可圖。本來民企對利率變動比較敏感,可是因為產(chǎn)能過剩,幾乎所有商品都可以大量制造,能賺錢的投資項目,很難覓到,除非是某些壟斷行業(yè),可是,民企不可能進(jìn)入這些行業(yè)的。國家統(tǒng)計局綜合司發(fā)布的全國企業(yè)景氣調(diào)查結(jié)果顯示,今年二季度,全國企業(yè)景氣和企業(yè)家信心兩大指數(shù)雙雙回升,但仍遠(yuǎn)低于一年前。其中,國企指數(shù)回升明顯高于股份合作企業(yè)、私營企業(yè)。也就是說,民企信心還沒有恢復(fù)。這也抑制了民企的投資。
國企投資幾乎不受利率變動左右,國企無疑獲得了大部分的信貸資金。企業(yè)獲得資金后,除了去庫存化用一部分,剩余的可能流回了銀行。比如,據(jù)人行本月發(fā)布的數(shù)據(jù),6月各項存款增加了2萬多億元,比貸款增加還要多,也就是說,大部分貸款又變成了企業(yè)存款。在銀行非常規(guī)放貸下,企業(yè)投資增加不多,表明經(jīng)濟依然低迷。而謹(jǐn)慎投資是企業(yè)理性的表現(xiàn)。
在一定意義上,還可以說,信貸越擴張,通貨緊縮的趨勢就越明顯,只要信貸資金進(jìn)入過剩的產(chǎn)業(yè),繼續(xù)增加庫存,就有這種作用。
常常聽新聞?wù)f,居民消費在經(jīng)濟增長中貢獻(xiàn)了多少個百分點。筆者以為,這是值得懷疑的。今年以來,就業(yè)形勢異常嚴(yán)峻,減薪之聲不絕于耳。大學(xué)生找工作都難上加難,而未納入失業(yè)統(tǒng)計的農(nóng)民工有2000多萬,實際上,所謂消費增加,是政府購買支出在增加。居民可支配收入沒有增長,增加消費就沒有基礎(chǔ)。而要提高居民可支配收入,就要對國民收入分配作結(jié)構(gòu)性調(diào)整,而這不是幾年內(nèi)就可以奏效的。
貨幣多了,在其他條件不變的情況下,會促使本幣貶值,增加出口。可是,無論長期還是短期,人民幣都面臨升值巨大壓力,盡管會有暫時的下降擾動。加之中國主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟雖出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象,可是金融危機的余悸,逼迫他們必須注意資產(chǎn)負(fù)債表的平衡,今年和明年的出口繼續(xù)下滑,應(yīng)該沒什么懸念。
在總需求中,只有政府購買增加最為明顯,這是維持當(dāng)前經(jīng)濟增長的最主要力量。值得注意的是,今年上半年的財政收入明顯下降,除非大幅度改革支出結(jié)構(gòu),否則政府支出增加的趨勢,如無米之炊,難以為繼。另外,財政支出已經(jīng)產(chǎn)生對民間投資的擠出效應(yīng),財政支出的大規(guī)模增加,不是沒有限制的。
貨幣多了,還會通過財富效應(yīng)增加消費和投資。有業(yè)內(nèi)人士估計,多達(dá)1萬億的信貸資金進(jìn)入了股市。在經(jīng)濟低迷同時,資本市場出現(xiàn)了持續(xù)的繁榮。然而,有多少普通投資者從中獲利,值得懷疑。在股市上賺錢的,多是富人,而富人的財富效應(yīng),因為邊際效用遞減規(guī)律的作用,是很有限的。
所以,從總需求角度看,通脹壓力似并不明顯。而從總供給角度看,就更是如此。除了產(chǎn)能嚴(yán)重過剩,還因為:今年以及明年,失業(yè)率不會有明顯降低趨勢;其次,原油、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)等大宗商品價格如果上漲,確實能使總供給曲線上移。可是,這種上升是炒作和美元貶值共同作用的結(jié)果,而飛漲之后就是暴跌。當(dāng)前大宗商品的價格就正在回落。美元確實有泛濫和貶值趨勢,不過,其他貨幣也有同樣問題,而且似乎更嚴(yán)重,所以,美元是相對穩(wěn)定的貨幣。既然替代美元在短期內(nèi)幾乎無任何可能,美元的穩(wěn)定就符合美國,也符合全世界的利益。這為大宗商品的穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。
如果經(jīng)濟已經(jīng)可以依靠自身的力量,重新進(jìn)入上升通道,再實行量化寬松的貨幣政策,就一定會造成通貨膨脹。不過不用擔(dān)心,央行可以反向操作,收緊信貸。央行已注意到了這個問題,上個月,央行就重啟了暫停2個月的91天期正回購,并通過發(fā)行一年期期票等手段,在公開市場回籠資金,效果明顯。
其實,通貨膨脹,并不絕對是壞事,如果通脹適度,則是刺激總需求的一劑良藥。所以,出現(xiàn)通脹的預(yù)期或者苗頭,對中國經(jīng)濟也許無害而有小補,可惜,出現(xiàn)的概率太低了。
既然通脹的現(xiàn)實威脅不足為慮,當(dāng)前的中國經(jīng)濟,就應(yīng)該繼續(xù)堅持適度寬松貨幣政策和積極財政政策的組合,因為在這個非常時期,經(jīng)濟尚未“腹臟調(diào)和”,仍需政策扶持。（作者系北京航空航天大學(xué)金融研究中心常務(wù)副主任）
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