目前中國宏觀經濟到底是面臨通貨緊縮的壓力還是面臨通貨膨脹的壓力，這已經成為宏觀經濟爭論的核心。這也是未來貨幣政策決策的核心。
筆者認為，目前低價格水平狀態將在一定時期持續，但由于內部持續高速度貨幣沖擊、外部輸入型價格上漲以及內在通貨膨脹形成機制的特殊性等原因，中國將在6個月左右面臨通貨緊縮快速逆轉的風險，從而使中國宏觀經濟在結構性價格快速上漲沖擊下放慢復蘇的腳步。
我們要警惕的，可能不是一般意義上的價格水平增速的逆轉，而是可能發生的價格水平大起大落的情況。不是防一般的物價上漲，而是要防“高通貨膨脹”。
首先，綜合貨幣、信貸、利率等看，當前貨幣政策已經達到十分寬松的環境。尤其是從貨幣供應量與物價指數CPI的增速缺口，從M2與GDP的增速缺口來看，兩個缺口分別大幅攀升27個百分點和19個百分點，達到近20年的歷史高點。
而我們的實證研究發現，長期來看，貨幣供給和通貨膨脹具有顯著的正相關性。在經濟危機期間，貨幣沖擊的傳導渠道會由于金融機構和廠商財務狀況惡化而阻塞，貨幣的價格效應可能延遲產生，但這并不意味著通貨膨脹與貨幣擴張不敏感。
其次，雖然世界在中期處于通貨緊縮的狀態，但是，石油價格和國際大宗商品價格的上漲會對不同國家產生不對稱的沖擊。由于價格形成機制的特殊性，中國可能成為世界通貨緊縮逆轉的急先鋒。由此，中國也可能過度承擔世界經濟復蘇的成本。
目前大量學者認為，中國通貨緊縮不僅是當前最為嚴峻的問題，而且也是未來相當一段時期面臨的問題，通貨膨脹不會存在，即使存在也是目前所期望達到的目標。這種觀點的核心理由就是，目前全世界都處于通貨緊縮的下行通道，世界流動性不會在世界潛在產出缺口擴大時帶來通貨膨脹。
這種世界主義的觀點最大的問題就是，忽略了中國通貨膨脹形成的特殊機制。石油價格和國際大宗商品價格的飆升對于不同國家通貨膨脹的沖擊存在巨大的差異。中國經濟的二元性以及中國重化工化增長模式決定了它對這些國際商品價格波動的敏感性，輸入型通貨膨脹在目前階段應當成為宏觀決策關注的核心之一。
可以說，目前國際大宗商品和石油已經度過價格深度下滑期，而進入價格復蘇的通道。由于目前這些商品的投機性和保值性，因此，這些商品與一般金融產品一樣具有強烈的價格超調特征。因此，未來這些商品價格上升的幅度和速度將進一步加速。
國際大宗商品CRB綜合指數表明：2006年1月的306點一直攀升到2008年3月的486點，上升了180點；到2008年12月下降到298點，下降了188點，2009年1月之后出現恢復，到6月上漲到372點，漲幅達到24.8%。農產品(000061,股吧)價格2009年3~6月上漲了20%，而石油價格從2009年初的34美元/桶上升到6月的72美元/桶，上升了112%。這些價格沖擊對于一般發達國家和中國的沖擊是完全不一樣的。
以中國來說，中國食品價格占CPI的權重達到34%，高出發達國家20點左右。因此，國際市場農產品價格的飆升對中國價格的影響要高出兩倍多。從2006~2008年的測算中，中國輸入型價格上漲因素中食品價格上漲占的比重高達40%。另外，中國正處于重化工化階段，石油價格對中國的影響也會比任何一個后工業社會國家要大。
此外，中國經濟下滑產生的基本邏輯與發達國家完全不一樣，因此，大規模擴張性貨幣政策帶來的宏觀經濟反應是不一樣的。美國的危機發源于金融領域，隨后擴張到實體領域，而中國經濟的下滑來源于外部環境和內部實體經濟的周期性力量。因此，美國擴張性貨幣政策在金融救助中并沒有帶來M2和貸款的大幅度上升，而中國為刺激實體經濟而采取的擴張性卻直接反映在M2和貸款的急劇攀升之上。因此，在擴張性貨幣政策的作用下，中國通貨膨脹的壓力與美國存在本質性的區別，中國將先于世界發達國家和其他發展中國家出現通貨膨脹的壓力。
對于中國來說，中國通貨膨脹所固有的機制也決定了中國通貨緊縮逆轉的突然性、非預期性和快速性。中國貨幣政策在未來面臨的最大挑戰不是簡單的價格水平的輕微逆轉，而是價格水平大落大起的逆轉。（作者系中國人民大學經濟學院副院長，電子信箱rmulyc@vip.sina.com） |
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