如何完成從制造流動性向回收流動性的轉化,必將是央行下一個巨大的挑戰。回收流動性,比放出流動性要艱難得多,但這將是危機過后必然的一步。總體上看,高速增長的信貸規模利大于弊,不僅有力地滿足了實體經濟尤其是投資增長的融資需求,還有效地打消了有關通貨緊縮的預期。但在總體寬松的背景下,適度微調正變得越來越重要。
現在越來越多的人在談論通脹,并對各國正在實行的寬松貨幣政策提出質疑。應該承認,這些聲音將是避免貨幣政策重大失誤的重要牽制力量,但這并不意味著,央行現在就應該行動起來去對付暫時還看不見的通脹。目前,繼續保持寬松政策,同時做出微調或是合理選擇。
在長期應對經濟金融危機的過程中,各國央行越來越強烈地意識到,必須更加積極主動地充當各類金融機構（不僅是商業銀行）的最后貸款人角色,并努力激活信貸市場。這一理念,盡管英國十九世紀金融銀行家、政治學者和評論家沃爾特·白芝浩早就闡述過,但最終被堅定地運用到實踐中,還是經過了漫長的探索。現在,央行似乎還沒有成功應對的是,如何完成從制造流動性向回收流動性的轉化。這必將是下一個巨大的挑戰。
大蕭條之前的美聯儲主席斯特朗曾說過,“對于這類危機,你只需要開閘放水,讓金錢充斥市場”。英年早逝的斯特朗未能等到大蕭條來實踐他的真知灼見。大蕭條時期全盤政策的理念是,在經濟領域,讓銀行、企業、農民、家庭自行出清;在政府部門,面對急劇下降的財政收入和大幅增加的政府支出,政府也試圖保持預算平衡。而在貨幣政策領域,美聯儲內部也陷入了空前的爭論。在利率、貼現率下調之后,并且觀察到銀行維持了一定水平的超額準備金之后,大多數美聯儲官員都相信他們的工作已經完成。結果,在1929年8月到1933年3月間,美聯儲事實上坐視貨幣供應量下降了35％,9800家銀行倒閉,大量存款無法兌現。
這個時代一去不復返了。從格林斯潘成功應對1987年股災開始,央行真正開始發揮了積極的危機管理職能。那年10月20日早晨,美聯儲大量購買政府債券釋放貨幣,其直接后果就是在市場上增加了大約120億美元的銀行儲備。緊接著,聯邦基金利率大幅度下調0.75個基點,市場的流動性得以恢復,市場恐慌很快消除。這個策略也讓全球經濟迅速度過高科技泡沫和“9.11”危機所帶來的沖擊。
回過頭來看,這段時期應該算是貨幣政策的黃金期。經濟周期似乎已被成功馴服,直到2007年這輪危機的到來。貨幣政策因此而得到的最大教訓在于,由在危機時候實施果敢有力的救市措施,轉向成為如何判斷經濟復蘇周期的回歸,并逐步擰緊貨幣供應的水龍頭。2001年以后,美國寬松的貨幣政策在為股市泡沫收拾殘局的同時,卻在不經意間催生了另一個更大的房地產泡沫,可以說是這個教訓最突出的例子。
回收流動性,比放出流動性要艱難得多,但這將是危機過后必然的一步。對當前的危機有各種解釋,但長期過度寬松的貨幣政策難辭其咎。來自中國和中東的資金是流入到了美國,美聯儲如果意識到這是個大問題,應該能夠回收這些流動性,但美聯儲沒有這么做,而是延續了高科技泡沫后的寬松政策。
現在全球經濟已漸達底部,并不斷萌發出復蘇的綠芽,此時還離不開寬松貨幣政策所營造的溫暖環境。熟悉日本上世紀90年代歷史的人會同意,政策的反復是經濟順利走出危機的絆腳石。美聯儲膨脹的資產負債表和美國政府高企的赤字需要一個相當長的消化過程,但有理由相信,經濟復蘇很可能也需要很長的時間。這意味著,美聯儲還有時間來緩慢調整流動性。
長期以來,財政政策有一個誤區,就是希望每個財年都能做到預算平衡。這個理念其實是不需要的,并且是有害的。因為在危機時期,保持一段時期的赤字是合理的。對財政政策,應放在一個相對完整的經濟周期里去考察,危機時財政赤字,繁榮時財政盈余,總體而言,是能夠基本求得平衡的。貨幣政策也是如此。當經濟出現一個較長周期時,貨幣政策也需要保持一定的連續性。美國當前就是處在這樣的經濟周期中。這個周期不同于1987年或2000年單純的股市泡沫,可以很快過去。從這個意義上看,寬松貨幣政策的持續時間,應視經濟金融形勢而定,而當前并沒有出現要求改變貨幣政策的明顯信號。
再看中國的情況。總體上說,高速增長的信貸規模包括票據融資利大于弊,不僅有力地滿足了實體經濟尤其是投資增長的融資需求,還有效地打消了有關通貨緊縮的預期。并且,現在適度寬松的貨幣政策看上去還沒有明顯調整的必要。這主要是因為,中國經濟雖然正在領先主要經濟體企穩回暖,但中國經濟不大可能出現急速反彈,并且還可能面臨新的不確定性。在全球經濟明顯擴張之前,中國經濟很可能維持一個緩慢回升的態勢。而在這個過程中,保增長的警報還無法解除。
于是,在總體寬松的背景下,適度微調正變得越來越重要。有研究顯示,相對于完成保增長的目標而言,當前的信貸增速顯得有些過快。實體經濟的表現與信貸和貨幣的增速不對稱,這意味著現有投放的資金還沒有發揮應有的生產效率,需要一段時間消化。審計署最近的調查也顯示,部分貼現資金被存入銀行謀取利差,而未注入實體經濟運行中。適度微調要求理順利率體系,避免套利空間的長期存在,同時也要避免銀行資金用于投機炒作。此外,財政政策和產業政策也應該加強對擴內需、調結構的扶持,引導資金流入實體經濟部門。
幾個月來,石油等大宗商品價格以及部分資產價格在全球范圍出現反彈,我國的房地產市場有所活躍,但這些還構不成通脹威脅,不應被看成是支持政策轉向的信號。不過,這些領域是有可能在實體經濟疲軟時發生局部泡沫的,這要求宏觀政策適度微調,而不是轉向。從長期來看,貨幣政策面臨回收流動性的難題,格林斯潘留下了前車之鑒。鑒于經濟基本面不大會迅速反轉,央行應該不會面臨在短時間內需要集中收緊銀根的壓力,這增加了其成功退出的概率。 |
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