創業板的創建是中國邁向資本強國夢想的重要階段,而能否在中國經濟大國的土壤上催生一個與美國納斯達克市場相媲美的市場,很大程度上取決于我們的戰略定位和監管的路徑選擇。
首先,應該確定創業板的戰略定位:我們心目中的創業板是建成精品店還是百貨店？精品店要求上市企業品牌突出、業績優良、持續成長、概念新穎,對定價不敏感,適合高端的投資群體;百貨店要求上市公司行業分布多元化,公司品質和價格多樣化,滿足不同風險偏好的投資者的需求。全球最成功的創業板市場美國納斯達克上市公司數量最多時高達5500多家,市值超過6萬億美元,涉及行業包括信息技術、金融、生命健康、消費品、工業、能源及公用設施、原材料和電信產業等,高科技企業比例不超過30%。納斯達克有嚴格、完善的退市機制,規定了包括有形資產凈值、總資產、市值、總收入、流通股份、最低股東數和最低買價等在內的持續上市最低標準。上世紀80年代后,每年納斯達克上市公司家數和退市家數相當。美國的經驗表明,創業板市場應該廣開胸懷歡迎多樣化的成長型創業企業,真正解決我國中小企業融資難的問題,同時滿足不同投資者的需求。如果把創業板設計成理想世界中的精品店,過分追求完美的理想化制度設計,則不但會自我束縛市場的發展步伐,自我限制市場的發展容量,而且會影響市場定價機制的廣度和深度,不利于創建一個高度活躍、高度市場化和高度多元化的創業板市場。
其次,應該明確監管的方向:是以監管者為導向還是以市場為導向？以監管者為導向的監管通過設置發行人的準入門檻、審核路徑和時間窗口的人為控制,不但提供權力尋租的可能,而且容易忽略發行人的內在需求。如很多高新技術企業和輕資產類型的公司屬于“不差錢”的類型,發行股票募集的增量資金不能從本質上推動其銷售收入的增加和市場份額的提高,反而迫使公司進行大規模的資本支出購建固定資產或者閑置挪用,從而使公司有可能改變其原有的經營模式,挫傷其核心競爭力,同時降低募股資金的邊際收益,損害投資者的利益。最典型的案例如用友軟件(600588,股吧)長期閑置募集資金,托普軟件玩弄募股資金導致最終退市。創業板應該重點支持那些對資金有實際需求的資本推動型的企業,真正做到稀缺資源的有效配置。
最后,應該明確監管的重點:上市公司的信息披露和法人治理結構。投資者主要關心上市公司的股票價格,而股票價格圍繞公司價值上下波動,公司價值取決于公司未來經營業績的成長性和投資者的風險預期,而公司的信息披露和法人治理結構很大程度上將影響投資者的風險預期。我國大多數創業企業屬于家族型或合伙型的股權結構,實際控制人大都偏重技術研發和市場營銷,而對公司治理和信息披露重視和投入不夠。創業板的高市盈率和少數PE機構的股東意愿將加大創業板企業實際控制人的道德風險,因此有必要對公司實際控制人的股票減持作出嚴格的規定。同時應該關注創業板企業管理層和核心技術人員的利益安排和激勵機制,避免公司的管理動蕩。監管層應重點推動保薦機構對上市公司的信息披露,保證信息披露的真實、準確和完整性,避免信息不對稱造成對投資者利益的損害。
經過30年的改革開放和證券市場多年發展,我們應該有信心用更加市場化的眼光和立足點來規劃我們的創業板市場。中國已經具備豐富的上市企業資源和日益成熟的投資者,完全有條件建設一個行業多元化、監管市場化和投資多樣化的資本百貨店（capital
mall）,讓上市企業百花齊放, 讓信息披露及時透明,讓投資者自由選購,真正發展成為監管層、發行人和投資者共贏的繁榮的市場。 |
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